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單就Q2 來看，公司實(shí)現(xiàn)銷售收入78.84 億元，同比下滑11.29%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.35 億元，同比下滑21.04%，低于預(yù)期。
    Q2 主品牌銷量受天氣影響加速下滑，高端產(chǎn)品占比繼續(xù)小幅提升。H1 公司實(shí)現(xiàn)銷量444 萬千升，同比下滑9.72%（上半年啤酒行業(yè)銷量下滑4.3%），其中主品牌銷量212 萬千升，同比下滑11.67%，副品牌銷量232 萬千升，同比下滑7.86%，高端產(chǎn)品（聽裝、小瓶、鴻運(yùn)當(dāng)頭、奧古特、經(jīng)典1903 和純生等）占比同比小幅提升0.33 個(gè)百分點(diǎn)至20.05%，從而帶動(dòng)上半年整體噸價(jià)提升1.7%至3321 元/噸。分地區(qū)看，公司在華南和東南地區(qū)下滑幅度較大，均達(dá)到兩位數(shù)，主要原因在于兩地為百威的強(qiáng)勢(shì)區(qū)域，公司競(jìng)爭(zhēng)壓力較大；單就Q2 來看，公司實(shí)現(xiàn)銷量249 萬千升，同比下滑12.88%，其中主品牌銷量下滑15.87%、，環(huán)比一季度呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，主要是受到今年雨水較多的影響。草根調(diào)研三季度旺季情況，7 月份公司銷量下滑幅度已收窄，下半年公司啤酒銷量有望筑底。
    成本下降使得毛利率同比提升2pct，三得利整合拖累Q2 業(yè)績(jī)?cè)鏊?。H1 公司綜合毛利率為40.91%，同比提升2.01 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因在于原材料成本下降（玻璃、鋁和大麥價(jià)格維持在低位），同時(shí)公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改變、高端產(chǎn)品占比提升對(duì)毛利率也產(chǎn)生拉動(dòng)作用。H1 公司期間費(fèi)用率為24.18%，同比提升1.52個(gè)百分點(diǎn)，但公司凈利率下滑0.3 個(gè)百分點(diǎn)，主要受三得利整合影響，3 月底公司完成股權(quán)交割，增加50%利潤(rùn)并表，從而影響Q2 業(yè)績(jī)?cè)鏊?，預(yù)計(jì)三得利今年仍是整合期（去年三得利虧損額超過3 億元，銷售收入30 億元左右），期待未來減虧和扭虧成效。
    行業(yè)拐點(diǎn)尚需時(shí)日，公司改善仍需等待。2016 年3 月2 日華潤(rùn)宣布回購(gòu)SABMiller 所持雪花股權(quán)，目前收購(gòu)接近尾聲，國(guó)內(nèi)啤酒行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局短期還是難以改善，行業(yè)集中度很高但相對(duì)市占率差距仍然不大，行業(yè)凈利率拐點(diǎn)、噸酒價(jià)值提升尚需時(shí)日。同時(shí)在外資巨頭、進(jìn)口啤酒和預(yù)調(diào)酒等沖擊下，國(guó)內(nèi)啤酒廠商的競(jìng)爭(zhēng)壓力越來越大，不過一個(gè)很好的跡象是行業(yè)去產(chǎn)能加速，廠商開始從搶占份額到追求利潤(rùn)轉(zhuǎn)變，其中非國(guó)企的動(dòng)作更快一點(diǎn)，上半年重啤關(guān)閉多個(gè)虧損工廠（青啤實(shí)際上也通過搬遷方式關(guān)了一個(gè)廠），未來期待國(guó)內(nèi)啤酒企業(yè)之間的整合帶來行業(yè)格局的更大改變，同時(shí)期待公司本身機(jī)制在國(guó)企改革大背景下的積極轉(zhuǎn)變。
    目標(biāo)價(jià)30.75 元，維持“增持”評(píng)級(jí)。下半年行業(yè)整體銷量下滑有望逐漸見底，不過外資品牌競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)沒有明顯緩和，行業(yè)拐點(diǎn)雖然性感但也仍需等待。預(yù)計(jì)公司2016-2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入263.8、261.6、264.2億元，歸屬于上市公司凈利潤(rùn)為15.5、16.7、18.5 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為1.15、1.23、1.37。目標(biāo)價(jià)30.75 元，對(duì)應(yīng)2017 年25 倍PE（扣除現(xiàn)金后20 倍），維持“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全問題、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。