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前3 季度，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額17.8 億元，同比+35.12%；經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入額是凈利潤(rùn)的2.8 倍，該倍數(shù)為2012 年以來的最高水平。
    區(qū)域經(jīng)濟(jì)景氣低迷，能源類城市銷售下滑幅度較大：2016 年上半年，公司兩大主力區(qū)域遼寧、黑龍江GDP 增速分別為-1.0%/+5.7%；三大主力城市大連、大慶、沈陽GDP 增速分別為+5.0%/+1.5%/-5.0%，均低于全國(guó)GDP6.7%的水平。2016Q3，從草根調(diào)研情況看，東北地區(qū)零售形勢(shì)并未有顯著好轉(zhuǎn)。前3 季度，公司百貨/超市/電器連鎖業(yè)態(tài)營(yíng)業(yè)收入增速分別為-12.4%/-3.8%/-10.0%，其他業(yè)態(tài)同比+41.6%；分區(qū)域看，大連營(yíng)業(yè)收入同比-6.6%，收入貢獻(xiàn)第二大城市“油城”大慶和第三大城市“煤都”撫順營(yíng)業(yè)收入增速分別為-12.9%/-10.2%。
    內(nèi)生看供應(yīng)鏈變革，外延看并購與重組。公司供應(yīng)鏈變革走在行業(yè)前列：1. 通過托管、代理、自采等多種形式推動(dòng)“自銷直營(yíng)”，減少中間環(huán)節(jié)；2. 對(duì)接中國(guó)及全球特色地理產(chǎn)品，如原產(chǎn)地水果、海鮮及澳洲牛肉等，以差異化產(chǎn)品提升客戶粘性、提高盈利能力；3.涉足上游供應(yīng)鏈，并購萊卡門等公司試水非標(biāo)百貨品類代理。2016 年前3 季度，公司百貨/超市/綜合毛利率分別提升0.46/0.34/0.56pct 至17.22%/10.97%/22.19%。自主展店速度大幅放緩；公司并購整合經(jīng)驗(yàn)豐富，行業(yè)低迷期有望憑借充?，F(xiàn)金橫向并購、縱向整合拓展版圖；大商集團(tuán)旗下?lián)碛辛闶?、農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)等商貿(mào)類業(yè)務(wù)并持股中興商業(yè)20%、友好集團(tuán)19.57%股權(quán)，重組大勢(shì)所趨。
    大商系、金融資本頻現(xiàn)增持催化價(jià)值重估：截至2016 年3 季度末，公司自有物業(yè)（含商業(yè)、寫字樓、倉儲(chǔ)等）約187 萬平米，權(quán)益面積約171萬平米，賬面凈現(xiàn)金58.8 億元，RNAV 約272 億元，約為市值的2.2x；前十大中安邦系/茂業(yè)/五牛資本分別持股14.28%/5.0%/1.93%；2015 年7月至2016 年6 月末，大商系持股比例由8.8%增持至約16.72%。鑒于公司門店網(wǎng)絡(luò)龐大、自有物業(yè)豐厚、現(xiàn)金充裕、股權(quán)比例仍極為分散，預(yù)計(jì)大商系、金融及產(chǎn)業(yè)資本仍將不斷增持。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。1.創(chuàng)新業(yè)務(wù)虧損拖累業(yè)績(jī)；2.并購項(xiàng)目盈利能力弱于上市公司盈利預(yù)測(cè)及估值。維持2016-18 年?duì)I業(yè)收入增速預(yù)測(cè)為-7.7%/+0.7%/+4.4% ， 維持歸屬凈利潤(rùn)增速預(yù)測(cè)為+7.5%/+12.3%/+14.3%，對(duì)應(yīng)EPS 分別為2.42/2.72/3.11 元。鑒于供應(yīng)鏈變革、毛利率提升、萊卡門大幅減虧，2016 全年業(yè)績(jī)存在超預(yù)期可能；維持目標(biāo)價(jià)54.5 元及“增持”評(píng)級(jí)。