>> 方正證券-桃李面包（603866）收入保持快速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯-161026
| 上傳日期： |
2016/10/26 |
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來源： |
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作者： |
薛玉虎，劉潔銘 |
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我們的觀點：
1、Q3 營收保持快速增長，利潤增速環(huán)比Q2 有所提升：分季度看，Q3 實現(xiàn)營業(yè)收入9.17 億，增29.6%，收入保持平穩(wěn)快速增長；實現(xiàn)營業(yè)利潤1.64 億，增22.56%（增速環(huán)比Q2 提升6.03%），歸母凈利潤1.36 億，增29.8%（增速環(huán)比Q2 提升8.03%），一方面，政府補貼增加導(dǎo)致凈利潤增速高于營業(yè)利潤增速，另一方面，在產(chǎn)品升級和費用控制下，利潤增速環(huán)比二季度有所回升。
2、產(chǎn)品升級明顯，毛利率穩(wěn)步提升：前三季毛利率提升1.4pcts至36.26%，其中Q3 毛利率達到了37.25%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化升級明顯，幾款新品均有不俗的表現(xiàn)——天然酵母持續(xù)高增長，蔓越莓7 月推出后在進行區(qū)域推廣，焙軟4 月開始全國銷售，目前表現(xiàn)依然較佳，預(yù)計全年銷售額有望破億。
3、期待產(chǎn)能和銷售網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)：公司前三季銷售費用達到3.8 億，增51.74%，主要系產(chǎn)品配送服務(wù)費、人力成本和宣傳制作費增加所致，銷售費用率提升2.42pcts 至16.02%，在市場開拓初期費用率處在較高的水平；管理費用同比增長18.32%，費用率基本持平。分季度看，Q3 銷售費用率同比提升2.19pcts至15.99%，但環(huán)比Q2 有所下降，Q3 公司布局速度開始趨穩(wěn)，進入消化期后開始有意識地控制費用。我們認(rèn)為，前期的市場拓展會導(dǎo)致費用增加，但隨著產(chǎn)能布局的完善以及規(guī)模效應(yīng)的釋放，產(chǎn)能和銷售網(wǎng)絡(luò)的協(xié)同效應(yīng)將開始顯現(xiàn)，利潤承壓將逐步減輕。預(yù)計石家莊和東莞廠11 月左右開始投產(chǎn)，之后跨區(qū)域運輸導(dǎo)致的高費用問題會逐步得到緩解。
4、盈利預(yù)測與評級：我們預(yù)計2016-2018 年EPS 分別為0.98元，1.29 元和1.69 元（不考慮攤?。瑢?yīng)PE 為45 倍、34 倍、26 倍，維持“推薦”評級。
5、風(fēng)險提示：1）市場拓展不及預(yù)期；2）食品安全事件。
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