>> 華融證券-中糧屯河（600737）跟蹤點(diǎn)評：具備安全邊際，業(yè)績改善明顯-161101
| 上傳日期： |
2016/11/1 |
大?。?/td>
| 356KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
推薦 |
作者： |
袁晨 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
安全邊際所在：糧安戰(zhàn)略托底+進(jìn)口政策傾斜
做大糧商關(guān)乎國家糧食安全戰(zhàn)略，公司今年定增以10.83 元的價格發(fā)行1.6 億股以擴(kuò)大糖運(yùn)營規(guī)模，其中中糧集團(tuán)認(rèn)購1 億股。對管理層授予股權(quán)激勵行權(quán)價格12.2 元，目前股價運(yùn)行于行權(quán)價之下。此外，商務(wù)部今年10 月把原糖進(jìn)口配額內(nèi)關(guān)稅從15%提高至30%，配額外從50%提升至100%，保護(hù)內(nèi)糖的政策方向明顯。
業(yè)績超預(yù)期點(diǎn)：糖價上漲幅度以及制糖效率提升空間
全球總供給連續(xù)3 年走平，國際糖市6 年來首現(xiàn)短缺，15/16 榨季供需缺口約600 萬噸。疊加極端氣候下主要產(chǎn)糖國減產(chǎn)，國際原糖價格由15 年初底部的12 美分上漲至目前的22.5 美分/磅。國內(nèi)方面15/16榨季甘蔗種植面積同減3.26%，產(chǎn)量870 萬噸（90%以上是蔗糖）、較上一榨季的1080 萬噸同比減少19.45%，內(nèi)糖價格也從14 年10 月底部的4000 元上漲至目前的6685 元/噸，超出市場預(yù)期的6500 元/噸高點(diǎn)。預(yù)計明年國內(nèi)供需缺口在200 萬噸左右（國儲、地儲拋儲150 萬噸，16/17 榨季產(chǎn)量880，進(jìn)口270 萬噸，需求1500 萬噸）。此外，“雙高”基地技改以及甜菜糖機(jī)械化程度提高將大幅提升制糖效率。
從邊際思維看公司業(yè)績彈性：假設(shè)17 年國內(nèi)糖價上漲至6500 元/噸（16 下半年南糖現(xiàn)貨均價為6021 元/噸），公司制糖銷量由目前的80萬噸（15 年78.83 萬噸）提升至110 萬噸（公司在廣西原有3 家子公司蔗糖年產(chǎn)能20 萬噸，今年六月競拍當(dāng)?shù)亓硗庖患抑铺菑S-永凱左江制糖，并在原有蔗區(qū)基礎(chǔ)上技改建設(shè)雙高基地，項(xiàng)目在2020 年建成后公司在廣西的甘蔗種植面積增加15 萬畝，畝產(chǎn)由目前平均的5 噸提高到8 噸，2020 年甘蔗產(chǎn)能增加120 萬噸。4 年平均下來預(yù)計17 年可增加產(chǎn)能30 萬噸，還不包括甜菜技改帶來的增量）。那么收入端每噸可增加500 元/噸
110 萬噸=共增加5.5 億元。去年甘蔗收購價450 元/噸，17年預(yù)計在480 元/噸；砍蔗人工成本去年150 元/噸，17 年預(yù)計160 元/噸。甘蔗制糖成本每噸增加40
8（目前甘蔗出糖率約12.5%，雙高建成可提升至14%）=320 元。假設(shè)甜菜制糖成本與甘蔗同比例增加，17甜菜糖銷量60 萬噸，甘蔗糖銷量50 萬噸，預(yù)計公司17 年國內(nèi)制糖毛利每噸可增加180 元，乘以110 萬噸產(chǎn)量，毛利共增加近2 億元。按照歷年平均10%左右的期間費(fèi)用率，期間費(fèi)用增加約5500 萬元，預(yù)計17 年國內(nèi)制糖業(yè)務(wù)凈利增加1.45 億元。（相當(dāng)于制糖銷售均價每提高100 元，可為公司增利2900 萬元）
關(guān)注糖產(chǎn)業(yè)鏈價值延伸潛力
作為中國糖業(yè)龍頭，公司長期以來專注于糖產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)作，擁有國際化的發(fā)展視角與中糧集團(tuán)的資源支持使得公司具備品牌價值延伸的潛力。
未來隨著非糖業(yè)務(wù)的持續(xù)剝離（水泥）或改善（番茄），以及國內(nèi)外制糖資產(chǎn)的并購、注入，整體資產(chǎn)質(zhì)量有望顯著提升，投資回報率也將得到不斷改善。
投資策略
預(yù)計17 年糖價上漲帶來制糖凈利增量1.45 億元（進(jìn)口煉糖業(yè)務(wù)利潤相對穩(wěn)定，保守假設(shè)17 年無增量貢獻(xiàn)），用定增后最新總股本22.12 億股攤薄后可為公司EPS 增厚0.066 元。按照40 倍歷史估值對應(yīng)2.62 元的上漲空間。（最新收盤價11.74，對應(yīng)上漲空間22.32%，17 年目標(biāo)價14.36 元）
我們預(yù)計公司2016-18 年EPS 分別為0.21 元、0.28 元、0.32 元，對應(yīng)動態(tài)PE 分別為56 倍、43 倍、37 倍，鑒于公司進(jìn)入快速發(fā)展期，給予“推薦”評級。
風(fēng)險提示
募投項(xiàng)目進(jìn)度緩慢；國儲拋儲政策變動；并購不達(dá)預(yù)期等。
|
|
