>> 海通證券-重慶啤酒(600132)公司跟蹤報告-產(chǎn)品升級確定性高,資產(chǎn)注入預(yù)期強-161229
| 上傳日期： |
2016/12/30 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
聞宏偉，孔夢遙，成珊 |
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公司中檔產(chǎn)品銷量占比仍占一半以上，公司主打嘉士伯授權(quán)的樂堡和K1664 產(chǎn)品來推廣中高端，具有極強的競爭力。三季度，嘉士伯在中國的高端啤酒增長了8%，貢獻了在中國的三分之一的收入。其中樂堡錄得高個位數(shù)的增長，K1644 銷量實現(xiàn)翻倍。
節(jié)流效果持續(xù)顯效，旺季費用率維持穩(wěn)定。公司16 年前三季度整體費用率為20.33%，同比減少1.23pct。其中，銷售費用率14.17%，同比減少0.49pct；管理費用率5.38%，同比減少0.31pct，受益于持續(xù)推進組織結(jié)構(gòu)優(yōu)化項目，管理費用相比去年同期有所下降；受益于公司資金池項目的推行，財務(wù)費用率0.78%，同比減少0.43pct。單三季度費用率有所上升，銷售費用率14.65%，同比增加1.73pct；管理費用率3.59%，同比減少0.60pct，財務(wù)費用率0.62%，同比減少0.21pct。公司前三季度實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流7.99 億元，同比增長15.05%，除自身經(jīng)營情況良好回款較快以外，還受益于供應(yīng)商付款周期延長和人工成本節(jié)約。品牌升級的初期，公司廣告費用投入較大，對毛利率有一定程度的影響。但隨著市場對樂堡和K1664 等高端產(chǎn)品的認知程度不斷提高，廣告投放費用會逐步減少，毛利率仍有望進一步提升。
關(guān)廠告一段落，2017 年公司利潤表有望恢復(fù)正常。公司上半年關(guān)閉安徽亳州公司，這已是嘉士伯優(yōu)化重慶啤酒在華生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)布局的第七家工廠，另有大梁山工廠被轉(zhuǎn)讓。公司因優(yōu)化產(chǎn)能等原因，計提了包括固定資產(chǎn)和存貨減值準備等費用約1.36 億元。我們預(yù)計公司2017 年產(chǎn)能優(yōu)化結(jié)束，公司現(xiàn)有產(chǎn)能利用率已達70%。行業(yè)整體產(chǎn)能仍屬于過剩狀態(tài)，其他啤酒企業(yè)也有望跟隨嘉士伯的戰(zhàn)略。
2017 年，今年加回資產(chǎn)減值損失，扣除稅務(wù)、投資收益等因素影響后，我們預(yù)計公司全年實際利潤超過3 億元。公司在16-18 年仍堅持黃金金三角策略（市場占有率，EBIT，扣除運費后的毛利率）的整體平衡，將繼續(xù)注重毛利率和利潤的增長。
嘉士伯在華資產(chǎn)注入窗口期臨近，經(jīng)營同步改善。嘉士伯在2013 年10 月收購重慶啤酒時曾做出避免潛在同業(yè)競爭的承諾：將在2013 年起4 至7 年并爭取在更短時間內(nèi)，按照符合國際慣例的合理估值水平，將其與重慶啤酒存在潛在競爭的國內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。目前嘉士伯在華資產(chǎn)除重慶啤酒外，還有嘉士伯（廣東）、大理啤酒、烏蘇啤酒、華獅啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司體量1.6 倍有余。根據(jù)嘉士伯全球經(jīng)營戰(zhàn)略，中國區(qū)體外啤酒業(yè)務(wù)近年也在同步升級產(chǎn)品，改善盈利。嘉士伯近期以10 倍左右PE 轉(zhuǎn)讓給將拉薩啤酒50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。隨著嘉士伯在華工廠結(jié)構(gòu)梳理完成以后，我們預(yù)計在華資產(chǎn)注入也有望提上日程。
啤酒行業(yè)從競爭走向競合，“求利潤”將成共識。雖然今年第二季度因天氣原因，啤酒銷量明顯下滑，但8 月后啤酒行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)4 個月轉(zhuǎn)正。我們維持前期觀點：啤酒消費趨于成熟，加之進口啤酒、精釀啤酒來勢洶洶，各啤酒巨頭將勢必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤”。重啤、華潤和百威已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，費用投放理性。我們預(yù)計更多啤酒公司也將采取相似戰(zhàn)略，各上市公司在2015 年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。
盈利預(yù)測與投資建議。我們預(yù)計公司2016-2018 年EPS0.61/0.81/0.94 元。
可比公司2017 年平均PE34 倍，考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢持續(xù)強勁等利好因素，給予公司2017 年31 倍PE，維持目標價24.80 元，維持“買入”評級。
主要不確定因素。行業(yè)競爭持續(xù)激烈，啤酒消費繼續(xù)下滑。
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