>> 中信建投-桐昆股份(601233)業(yè)績略超預期，繼續(xù)看好滌綸長絲景氣周期-170118
| 上傳日期： |
2017/1/18 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
王強，石亮 |
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受春節(jié)因素影響，進入2017 年1 月份后下游織造工廠的開工率逐步下降，滌綸長絲的庫存有所增長，根據(jù)中纖網(wǎng)的統(tǒng)計，目前POY 和FDY 在7 天左右，DTY 的庫存在15 天左右，隨著庫存上升，滌綸長絲的價格也有所松動，下降200~300 元/噸，但我們認為這主要是季節(jié)性因素影響，等春節(jié)后下游陸續(xù)復工，滌綸長絲的供需將會改善，我們繼續(xù)看好滌綸長絲在2017 年的表現(xiàn)。
二、PX-PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈利潤向中下游轉移， 滌綸長絲有望迎來景氣周期
PX-PTA-滌綸長絲產(chǎn)業(yè)鏈中，受我國PX 產(chǎn)能擴張受限影響，PX 盈利一枝獨秀，在高盈利的驅(qū)使下國外近幾年PX 產(chǎn)能擴張較快，未來PX 將從緊平衡向供需平衡轉變。PX 下游PTA 和滌綸長絲之前均處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，隨著行業(yè)新增產(chǎn)能的放緩，PTA和滌綸長絲的盈利都有望改善。滌綸長絲的產(chǎn)能擴張在2014 年開始有所放緩，2014 年原定項目有些推遲、有些取消，全年新增產(chǎn)能約 350 萬噸/年，僅為年初計劃的一半。 2015 年全年新增產(chǎn)能較2014 年進一步減少，僅為240 萬噸左右，且主要來自上年延后的產(chǎn)能釋放，預計2016 年行業(yè)新增產(chǎn)能140 萬噸左右，進一步較少。從產(chǎn)量看，盡管最近幾年增長有所放緩，但還是保持在10%左右的增長，每年新增需求量均超過200 萬噸，我們預計未來幾年滌綸長絲還將保持6%以上的消費增長，今年的消費總量將超過3000 萬噸，行業(yè)的開工率將在8 成以上，行業(yè)的盈利能力將持續(xù)改善。
展望2017 年，據(jù)我們統(tǒng)計新增產(chǎn)能在95 萬噸/年左右，如果滌綸長絲的需求保持6~7%的增速，需求的增長在200 萬噸/年左右，行業(yè)的開工率將進一步提升，將超過88%，行業(yè)盈利有望進一步改善。
三、公司是我國滌綸長絲領域的龍頭企業(yè)，業(yè)績彈性大，將持續(xù)受益行業(yè)盈利改善
公司目前聚酯聚合產(chǎn)能約為 350 萬噸、滌綸長絲產(chǎn)能約為400 萬噸，PTA 產(chǎn)能120 萬噸，嘉興二期120 萬噸PTA 產(chǎn)能預計17 年下半年投產(chǎn)；長絲產(chǎn)量連續(xù)十多年在國內(nèi)市場實現(xiàn)產(chǎn)量及銷量第一，滌綸長絲的國內(nèi)市場占有率超過 12%，全球占比超過8%，是當之無愧的行業(yè)龍頭企業(yè)。滌綸長絲價差每擴大50 元/噸，按380萬噸/年的銷量測算，可擴大桐昆股份利潤約1.52 億元，EPS 增厚約0.12 元/股。 在滌綸長絲盈利改善周期中，公司業(yè)績彈性巨大，目前滌綸長絲價差不斷擴大，公司業(yè)績將大幅改善，建議重點關注。
四、募投擴產(chǎn)30 萬噸功能性纖維，優(yōu)化產(chǎn)品結構，享行業(yè)景氣周期
“年產(chǎn)30 萬噸功能性纖維項目”投資總額為9.92 億元，其中建設投資8.825 億元，本次募集資金中5.4 億元用于該項目，截止目前該項目已經(jīng)投資3.09 億元，本項目的產(chǎn)品結構為6 萬噸/年150D/288F 阻燃超細功能性POY 絲、4.5 萬噸/年100D/288F 抗靜電超細功能性POY 絲、15 萬噸/年75D/144F 吸濕排汗功能性POY 絲和4.5萬噸/年50D/144F 抗紫外功能性POY 絲，項目建設期24 個月，項目的內(nèi)部收益率為35.25%（所得稅后），預計投資回收期4.54年。
公司目前滌綸長絲產(chǎn)能達到400萬噸/年，是我國最大的滌綸長絲龍頭企業(yè)，市場占有率13%左右。本次公司非公開發(fā)行不超過8019萬股，募集資金不超過10億元，主要用于用于"年產(chǎn)30萬噸功能性纖維項目"、"年產(chǎn)20萬噸多孔扁平舒感纖維技改項目"和"引進全自動智能化包裝流水線建設項目"等三個項目。此次擴產(chǎn)產(chǎn)能投產(chǎn)后，公司滌綸長絲產(chǎn)能將達到450萬噸/年，差別化率也將進一步提升。
"年產(chǎn)20萬噸多孔扁平舒感纖維技改項目"投資總額3.99億元，其中建設投資3.79億元，本次募集資金中3億元用于該項目，該項目已經(jīng)投資6227萬元，該項目的產(chǎn)品包括4.3萬噸150D/96F多孔扁平舒感纖維、2.9萬噸100D/72F和100D/48F多孔扁平舒感纖維、8.2萬噸150D/144F多孔扁平舒感纖維、2.5萬噸100D/192F多孔扁平舒感纖維和2.1萬噸75D/144F多孔扁平舒感纖維，項目建設期24個月，內(nèi)部收益率為37.80%（所得稅后），預計投資回收期為3.76年。
"引進全自動智能化包裝流水線建設項目"投資總額2.5億元，其中建設投資2.45億元，本次募集資金中1.6億元投資該項目，項目將建成50萬噸差別化纖維的自動包裝、儲運能力，項目預計內(nèi)部收益率14.27%（所得稅后），投資回收期7.20年。
五、投資建議
不考慮增發(fā)攤薄，我們預計公司2016~2018年EPS分別為
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