>> 東吳證券-聚光科技（300203）內(nèi)生驅(qū)動業(yè)績增長，靜待PPP+智慧環(huán)保放量-170301
| 上傳日期： |
2017/3/2 |
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作者： |
袁理 |
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其中政府補貼約為4695 萬，與往年相比基本穩(wěn)定（13/14/15 年政府補助：3835/4730/6240 萬元）,而少支付的并購股權轉(zhuǎn)讓款4582 萬元（2016 年為子公司鑫佰利業(yè)績承諾最后一年）按照財務規(guī)則會與商譽減值抵沖，對公司真實業(yè)績影響較小。因此預計公司扣除2016 年政府補貼后真實業(yè)績增速約為36.2%。
并表三峽+安譜，內(nèi)生貢獻為主要驅(qū)動：16 年公司新并表子公司三峽環(huán)保、安譜實驗，三峽環(huán)保于2016 年1 月初成為全資子公司， 2013/2014/2016H1 業(yè)績?yōu)?69/924/55.7 萬，預計并表利潤為600-800 萬元。公司于2016 年5 月增資取得安譜45.5%股權（17 年1 月決議再次增資，最終持股55.6%）。參考安譜2014、2015 年下半年與上半年業(yè)績收入比例分別為1.27、1.68，公司45.53%股權預測帶來并表利潤1210-1602 萬。因此預計16 年子公司并表業(yè)績公司為1800-2400 萬元，相對整個利潤基數(shù)4.01 億，內(nèi)生貢獻了最主要的業(yè)績增長。
嚴控費用，經(jīng)營質(zhì)量提升:1）公司全年嚴控費用效果明顯。雖然2016 年并購帶來較高資產(chǎn)負債率（前三季度：41.29%/42.97%/42.01%，同比+15.70/14.89/10.56PCT），但三項費用率下降(前三季度47.90%/39.87%/34.89%，同比-0.93/+2.44/-2.72PCT)。2）公司經(jīng)營質(zhì)量較高。2016 年前三季度毛利率不斷提升，分別為46.09%/48.88%/52.28%，同比+3.23/1.55/1.25PCT。
以監(jiān)測切入治理，以治理促進主業(yè)，新商業(yè)模式助力成長：1）以PPP +智慧環(huán)保為入口，立足監(jiān)測切入環(huán)境治理項目。治理污染的前提是要能夠準確監(jiān)測現(xiàn)狀，公司獨有的水氣土全系列一體化監(jiān)測能夠在項目中為地方政府提供最關鍵的全局化信息，先天具備統(tǒng)籌下游治理的優(yōu)勢，利于公司作為牽頭方獲得整個污染治理項目訂單。2）從本質(zhì)上看，PPP 與智慧環(huán)保都是監(jiān)測行業(yè)商業(yè)模式的創(chuàng)新，助力監(jiān)測業(yè)務發(fā)展。公司以PPP和智慧環(huán)保為平臺承接環(huán)境治理訂單，重資產(chǎn)低毛利部分分包，而核心監(jiān)測業(yè)務由原先的項目一部分擴大到打包覆蓋整個項目監(jiān)測需求，實現(xiàn)由點到面的拓展，單個設備銷售訂單可擴大十倍，助力監(jiān)測行業(yè)馬太效應。
黃山PPP 項目落地，協(xié)同+強示范效應：1）黃山PPP 項目政府付費總額12.54 億元，占公司2015 年度營收的68.38%，遠超2015 年8 月框架協(xié)議中預計的5 億元投資總額。2）協(xié)同效應將超預期：公司通過參股SPV 參與該項目的設計、建設、融資、運維等，已表態(tài)會將最核心的業(yè)務放進項目?？紤]到公司是PPP 項目牽頭方有一定決策權，我們認為項目實施大概率帶動自身監(jiān)測設備銷售和環(huán)保工程服務。3）PPP 模式外延可期：作為公司各框架協(xié)議中首個落地的PPP 訂單，黃山項目標志著公司完成對PPP 模式的探索，由原先單表銷售-系統(tǒng)集成銷售-解決方案銷售突破新增PPP 模式，通過黃山項目分享PPP 模式紅利后，強示范效應下將帶來更多訂單落地，進一步強化構建“從監(jiān)測檢測到大數(shù)據(jù)分析再到治理工程”的環(huán)境治理整體解決方案，推動公司長遠可持續(xù)發(fā)展。
VOCs+智慧環(huán)保帶動業(yè)績新增量：1）VOCs 排污費政策出臺近一年執(zhí)行順利，結合環(huán)境稅政策即將推出，帶動VOCs 監(jiān)測需求提升。公司以政府采購數(shù)據(jù)模式中標如東3.1 億VOCs 大單，實現(xiàn)國內(nèi)工業(yè)園區(qū)VOCs 監(jiān)測的重大突破，目前已經(jīng)完成了部分在線監(jiān)測和信息化平臺的建設、以及完成了部分設備的安裝和調(diào)試，未來有望作為樣板工程全國化復制。2）公司憑借在手大規(guī)模的智慧環(huán)保、海綿城市框架協(xié)議，結合監(jiān)測設備制造優(yōu)勢和監(jiān)測運維的數(shù)據(jù)積累，致力搭建集“檢測/監(jiān)測+大數(shù)據(jù)+云計算+咨詢+治理+運維”業(yè)務于一體全套解決方案，進一步提升客戶粘性和產(chǎn)品綜合競爭力。
定增補流，大股東關聯(lián)人全額認購彰顯發(fā)展信心：1）發(fā)布新的定增方案，擬募集資金不超過7.34 億元，扣除發(fā)行費用后全部用于補充流動資金。截至三季報公司負債率42.01%（同比+10.56PCT），定增完成后有望改善財務結構，輕裝上陣加速成長；2）本次定增由實際控制人的父母李凱、姚堯土（李凱系王健的母親，姚堯土系姚納新的父親，王健及姚納新系公司實際控制人）分別參與認購1500 萬股，認購價格為24.45元/股，鎖定期3 年，實際控制人父母全額認購彰顯發(fā)展信心。
盈利預測與估值：預計公司16-18 年EPS0.96、1.33、1.62 元（假設2017 年完成增發(fā)），對應PE 34、23、19 倍，維持“買入”評級。
風險提示：宏觀經(jīng)濟下行；業(yè)務拓展不及預期,；公司發(fā)展不如預期；安譜、三峽并表整合低于預期。
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