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從全年情況來看，2016 年?duì)I業(yè)收入約為63 億元，同比增長(zhǎng)約為16%。其中阿膠系列為53.7 億元，同比增長(zhǎng)約為18.7%，我們估算阿膠漿及桃花姬增速或超過30%。2016 年扣非凈利潤(rùn)約為17.4 億元，同比增長(zhǎng)約為16.2%，略快于收入增速，具體分析如下：1）公司毛利率約為68.3%，受益于產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致毛利率提升約2.3 個(gè)百分點(diǎn)；2）銷售費(fèi)用率提升約2.2 個(gè)百分點(diǎn)，主要是市場(chǎng)推廣費(fèi)用增加。從單季度情況來看，2016Q4 營(yíng)業(yè)收入約為23.3 億元，同比增長(zhǎng)約為40%，主要原因除開消費(fèi)旺季因素外，公司也加大終端促銷力度如免費(fèi)熬膠、養(yǎng)生顧問等方式，同時(shí)阿膠系列年末提價(jià)也激發(fā)客戶的阿膠購(gòu)買意愿。2016Q4 扣非凈利潤(rùn)約為6.2 億元，同比增長(zhǎng)約為40.8%，略快于收入增速，主要原因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)毛利率上升。從存貨角度來看，公司2016 年末存貨約為30 億元，其中原材料、庫(kù)存產(chǎn)品期末分別約為16.9 億元、9.6 億元，較年初值變化分別為283%、-9%。我們認(rèn)為公司存貨狀況逐漸改善，終端促銷力度拉動(dòng)阿膠衍生品快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2017 年凈利潤(rùn)增速有望超過15%。
    傳統(tǒng)中藥稀缺標(biāo)的，持續(xù)提價(jià)預(yù)期強(qiáng)烈。1）驢皮供需關(guān)系仍未轉(zhuǎn)變，阿膠存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期。從2016 年華東、華南、華北（三地銷售占比超過70%）增速分別約為21.4%、16.5%、20.8%，重點(diǎn)銷售區(qū)域均超過公司收入增速，可見阿膠系列產(chǎn)品提價(jià)后消費(fèi)者價(jià)格敏感性有所減弱，終端接受程度仍較好。由于國(guó)內(nèi)驢皮產(chǎn)量仍供不應(yīng)求，我們認(rèn)為阿膠系列產(chǎn)品存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期；2）產(chǎn)品梯隊(duì)豐富，多層次覆蓋客戶群體。貢膠、紅標(biāo)阿膠、小分子阿膠等產(chǎn)品針對(duì)性強(qiáng)，最大限度挖掘客戶需求。產(chǎn)品線逐漸向更加廣闊的滋補(bǔ)健康品、飲品等領(lǐng)域發(fā)展，培育為新增長(zhǎng)點(diǎn)；3）品牌營(yíng)銷及網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)，助力公司取勝OTC 市場(chǎng)。通過品牌化、差異化等提升產(chǎn)品壁壘及溢價(jià)，為后期的產(chǎn)品提價(jià)、銷售增長(zhǎng)提供保障。公司布局藥店、電商及醫(yī)院等渠道，同時(shí)進(jìn)行直營(yíng)、商超等實(shí)體店方面拓展。我們認(rèn)為公司產(chǎn)品消費(fèi)屬性強(qiáng)，零售終端的發(fā)展或?qū)⒋龠M(jìn)產(chǎn)品銷量的快速增長(zhǎng)；4）控股股東及高管增持，也顯現(xiàn)了其對(duì)公司未來發(fā)展信心。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年每股收益分別為3.31 元、3.92元、4.59 元，對(duì)應(yīng)市盈率分別為17 倍、15 倍、12 倍。我們認(rèn)為阿膠系列產(chǎn)品由于原材料緊缺存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期，且大健康布局將能帶動(dòng)收入增長(zhǎng)，公司未來業(yè)績(jī)提升空間較大，且當(dāng)前估值仍偏低，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格或大幅波動(dòng)，阿膠系列銷售或不達(dá)預(yù)期。