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單季環(huán)比看，主營(yíng)收入升1.0%，毛利率降17.4 個(gè)百分點(diǎn)至6.7%，單季度轉(zhuǎn)虧，EPS-0.04 元；扣除資產(chǎn)減值損失及長(zhǎng)電出售投資收益等非經(jīng)常影響，Q4單季度虧損8.7 億元，對(duì)應(yīng)EPS-0.06 元。
    結(jié)算電價(jià)降幅較大及煤價(jià)上行導(dǎo)致盈利低于預(yù)期。國(guó)內(nèi)新增裝機(jī)快于需求增長(zhǎng)，2016 年公司綜合利用小時(shí)同比降5.4%至3,921 小時(shí)；市場(chǎng)化交易比例放大，公司境內(nèi)結(jié)算電價(jià)降幅0.047 元/kWh，超出煤電標(biāo)桿降幅較多；煤價(jià)下半年上行，導(dǎo)致全年煤炭均價(jià)上升2.7%；上述因素共同導(dǎo)致公司境內(nèi)盈利同比降36.1%至87.6 億元。新加坡電力市場(chǎng)及天然氣供應(yīng)繼續(xù)呈供過(guò)于求狀況，公司全資的大士能源虧損增加至2.4 億元。
    利用小時(shí)指引續(xù)降，煤價(jià)或拖累業(yè)績(jī)繼續(xù)大幅下滑。國(guó)內(nèi)供需或呈進(jìn)一步寬松趨勢(shì)，公司指引2017 年綜合利用小時(shí)續(xù)降約3.0%至3,800 小時(shí)。煤價(jià)依舊維持高位，秦皇島5500 大卡2016Q4 均價(jià)約600 元/噸，假設(shè)后續(xù)煤價(jià)出現(xiàn)回落、2017 年均價(jià)在550 元/噸，仍高出2016 年約20%，煤價(jià)或拖累2017 年業(yè)績(jī)繼續(xù)大幅下滑。業(yè)績(jī)彈性看，電價(jià)/煤價(jià)/利用小時(shí)變動(dòng)2%對(duì)公司EPS 的彈性分別為0.09/0.04/0.03 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。市場(chǎng)化交易快速擴(kuò)大導(dǎo)致結(jié)算電價(jià)下行；煤價(jià)持續(xù)維持高位。
    下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)?？紤]到煤價(jià)持續(xù)高位，在2017~2019 年秦皇島5500大卡均價(jià)550/530/530 元/噸的假設(shè)下，下調(diào)2017~2018 年公司每股業(yè)績(jī)預(yù)期至0.21/0.25 元，新增2019 年盈利預(yù)測(cè)0.26 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017~2019 年P(guān)E 分別為37/31/29 倍。公司現(xiàn)金收購(gòu)山東資產(chǎn)已于2017年1 月1 日交割，超過(guò)凈資產(chǎn)溢價(jià)部分將沖減資本公積，每股凈資產(chǎn)將下降約0.55 元至4.8 元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)PB 為1.6 倍，處較高水平，下調(diào)至“持有”評(píng)級(jí)。