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    ■拐點(diǎn)已驗(yàn)證，17 年將迎來(lái)增長(zhǎng)：16 年收入、凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)10.5%、422%，業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)主要受益銷量提升及白卡紙等產(chǎn)品銷售價(jià)格上漲+成本下降，盈利能力改善。銷量：16 年公司機(jī)制紙銷量202萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.4%，其中白卡紙銷量147.3 萬(wàn)噸同比增長(zhǎng)15%，文化紙銷量19.8 萬(wàn)噸，同比下滑5.8%。噸紙盈利方面：15 年下半年開始，白卡紙價(jià)格觸底反轉(zhuǎn)，16 年12 月市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到5650 元/噸，同比提升約1300 元/噸；加上成本端下降（木漿價(jià)格下跌80-100 美元/噸+優(yōu)化生產(chǎn)工藝噸紙折舊費(fèi)用下降），16 年公司白卡紙噸毛利586 元，同比提升132 元。報(bào)告期內(nèi)公司收到政府補(bǔ)助0.63 億元，同比減少1.2 億元（經(jīng)營(yíng)扶持資金減少1 億元）。16Q4 公司凈利潤(rùn)0.9 億元，同比增長(zhǎng)574%，我們測(cè)算四季度公司白卡紙噸凈利近200 元/噸，白卡紙盈利能力大幅回升邏輯已初步驗(yàn)證。16Q4 白卡紙均價(jià)約5350 元/噸，當(dāng)前白卡紙價(jià)格約6500 元/噸，上漲1150 元/噸。4 月份漲價(jià)函已經(jīng)發(fā)出，繼續(xù)提價(jià)300 元/噸；同期木漿價(jià)格上漲100-120 美元/噸，公司原料60%是自制化機(jī)漿，進(jìn)口木漿僅占40%左右，受木漿成本上漲影響相對(duì)較小，盈利確定持續(xù)向好，預(yù)計(jì)公司今年業(yè)績(jī)有望提升。
    ■行業(yè)供需回暖 ，景氣將維持高位：
    需求：受益消費(fèi)升級(jí)，替代灰底白板紙，需求增長(zhǎng)紙類最高：2016 年國(guó)內(nèi)白卡紙需求約690 萬(wàn)噸，2011-2015 年CAGR 約8.7%，是各類紙種中增速最高的品種。白卡紙下游主要為食品飲料、醫(yī)藥、化妝品、電子產(chǎn)品等，下游增長(zhǎng)穩(wěn)??；加上消費(fèi)升級(jí)替代低端的灰底白板紙
    （占比由2010 年的30%左右提升至目前的53%），拉動(dòng)白卡紙需求快速增長(zhǎng)。此外，出口也成為國(guó)內(nèi)消化產(chǎn)能重要渠道，國(guó)內(nèi)白卡紙成本優(yōu)勢(shì)強(qiáng)，出口量由2012年的84 萬(wàn)噸增長(zhǎng)至16 年200 萬(wàn)噸，其中16 年出口增加約40 萬(wàn)噸，凈出口約140萬(wàn)噸，受益于人民幣貶值，預(yù)計(jì)17 年出口仍將保持穩(wěn)步上升。
    供給：產(chǎn)能擴(kuò)張已過(guò)高峰，未來(lái)兩年基本無(wú)新增產(chǎn)能，行業(yè)景氣確定向上：目前白卡紙行業(yè)總產(chǎn)能約為1020 萬(wàn)噸，12 年-16 年以來(lái)是行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張高峰，平均每年行業(yè)新增產(chǎn)能超百萬(wàn)噸。但在需求的快速增長(zhǎng)及出口的拉動(dòng)下，12-15 年新增項(xiàng)目已基本得到消化，這些設(shè)備開工率基本達(dá)到90%-100%。目前僅16 年新投產(chǎn)的晨鳴湛江120 萬(wàn)噸、STORAENSO 45 萬(wàn)噸兩臺(tái)設(shè)備仍未完全達(dá)產(chǎn)，開工率約70%，其對(duì)市場(chǎng)沖擊已得到消化。在產(chǎn)能退出方面，我們統(tǒng)計(jì)合計(jì)約60-70萬(wàn)噸，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局得到優(yōu)化。目前我們測(cè)算目前國(guó)內(nèi)白卡紙綜合產(chǎn)能利用率約87%，明年APP 工廠搬遷+17/18 年行業(yè)基本無(wú)新增產(chǎn)能，而需求端約7%-8%增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)行業(yè)景氣將持續(xù)向好。
    價(jià)格：漲價(jià)趨勢(shì)仍在延續(xù)，整體將維持高位：15 年7 月是白卡紙價(jià)格低點(diǎn)，最低一度跌至4000 元/噸左右。目前白卡紙市場(chǎng)價(jià)格6400-6500 元/噸，如果4 月份提價(jià)執(zhí)行，將達(dá)到6700-6800 元/噸。季節(jié)性旺季+供給偏緊，白卡紙漲價(jià)強(qiáng)于大市。目前白卡紙行業(yè)基本面較為健康，廠商普遍通過(guò)砍單縮小接單量，并且3 月起開始縮短經(jīng)銷商賬期15-30 天左右；另一方面近期內(nèi)盤木漿價(jià)格反彈，也給了白卡紙漲價(jià)較好的理由；此外白卡紙行業(yè)集中度高，APP、晨鳴、太陽(yáng)、博匯四家企業(yè)合計(jì)占市場(chǎng)規(guī)模約80%，企業(yè)之間易于協(xié)同，我們判斷17 年白卡紙大概率將維持高位，而預(yù)計(jì)隨著18 年行業(yè)景氣進(jìn)一步向好，價(jià)格仍有上漲空間。
    ■純正白卡紙龍頭企業(yè)，盈利彈性巨大：博匯是國(guó)內(nèi)白卡紙四巨頭之一，擁有造紙產(chǎn)能200 萬(wàn)噸，其中白卡紙150 萬(wàn)噸。17 年初公告擬建設(shè)75 萬(wàn)噸白卡紙產(chǎn)能，將超過(guò)晨鳴成為國(guó)內(nèi)第二大白卡紙廠商。公司白卡紙?jiān)牧现饕ɑ瘜W(xué)漿、化機(jī)漿，成本占比約76%。公司擁有化機(jī)漿產(chǎn)能85 萬(wàn)噸，基本自供，僅化學(xué)漿依賴外購(gòu)，以外盤為主。公司主導(dǎo)產(chǎn)品白卡紙?jiān)谒屑埛N中，需求增速最快、供需及競(jìng)爭(zhēng)格局最好、噸紙盈利最大、價(jià)格連續(xù)上漲且趨勢(shì)可延續(xù)的品種，盈利彈性大。
    ■盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們預(yù)計(jì)博匯17-19 年凈利潤(rùn)分別約6.4 億元、8.8 億元、11.6 億元，同比增長(zhǎng)217.4%、38.1%、31%， EPS 0.48 元、0.66 元、0.86 元，當(dāng)前動(dòng)態(tài)10xPE，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)6.73 元，維持“買入-A”評(píng)級(jí)。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，造紙行業(yè)需求恢復(fù)緩慢。