>> 安信證券-中國(guó)人壽(601628)增員推動(dòng)保費(fèi)大增,投資仍有改善＊＊-170324
| 上傳日期： |
2017/3/24 |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
趙湘懷 |
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2016 年中國(guó)人壽實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入4304 億元（YoY+18%，平安壽險(xiǎn)YoY+31%），同比增速創(chuàng)下2009 年以來新高，實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值493 億元（YoY+56%，平安壽險(xiǎn)YoY+32%），我們認(rèn)為公司保費(fèi)規(guī)模和質(zhì)量雙重提升主要包括兩大原因：（1）營(yíng)銷員規(guī)模大幅增長(zhǎng)推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。
2016 年公司營(yíng)銷員人數(shù)達(dá)到149 萬人（YoY+52%，平安壽險(xiǎn)YoY+27%），推動(dòng)個(gè)險(xiǎn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2821億元（YoY+24%，平安壽險(xiǎn)YoY+24%），占比提高至65%（YoY+3pt，平安壽險(xiǎn)88%）；（2）聚焦期交和保障型產(chǎn)品，改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。2016 年公司注重發(fā)展期交業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)首年期交保費(fèi)達(dá)人民幣939 億元（YoY+51%，平安壽險(xiǎn)YoY+36%），其中十年期及以上首年期交保費(fèi)占比54%，增速創(chuàng)公司上市以來新高。2016 年退保率為3.54%（YoY-2pt，平安壽險(xiǎn)1.4%）。截至2017 年2 月公司保費(fèi)收入增速接近20%，預(yù)計(jì)2017 年?duì)I銷員人數(shù)將溫和增長(zhǎng)，新單期交保費(fèi)占比較繼續(xù)提高，全年保費(fèi)增速將保持在12%左右，新業(yè)務(wù)價(jià)值增速保持在14%左右。
■息類收入增長(zhǎng)提升凈投資收益率。2016 年公司凈投資收益率為4.61%（YoY+0.16pt，中國(guó)平安6%），總投資收益率為4.65%（YoY-1.83pt，中國(guó)平安5.3%），2016 年公司債券資產(chǎn)占比為45%（YoY+2pt）, 投資組合總體息類收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)凈投資收益1092 億元（YoY+11%），但受到股票市場(chǎng)2016 年震蕩的影響（2016 年全年上證綜指下跌12%，深證成指下跌19%），總投資收益率下降明顯，公司價(jià)差收益下滑（YoY-87%），公允價(jià)值變動(dòng)虧損較2015 年增加20 億元，資產(chǎn)減值損失增加（YoY+727），實(shí)現(xiàn)總投資收益約為1081 億元（YoY-22%），預(yù)計(jì)2017 年隨著利率的穩(wěn)中有升，新配債券收益率將有提升，凈投資收益率將提升至4.7%左右，而股票市場(chǎng)較2016 年更為穩(wěn)定，有助于改善權(quán)益投資的表現(xiàn)，總投資收益率預(yù)計(jì)將提升至4.8%左右，公司目前已是廣發(fā)銀行第一大股東，積極通過股權(quán)投資完善金控布局也將改善投資收益表現(xiàn)。
■投資改善有助于凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。2016 年公司凈資產(chǎn)為3076 億元（YoY-5%），負(fù)增長(zhǎng)的主要原因是受到市場(chǎng)震蕩的影響，公司投資浮虧增多，對(duì)其他綜合收益增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響（YoY-85%），而隨著未來市場(chǎng)企穩(wěn)，凈資產(chǎn)也有望重回正增長(zhǎng)。
■準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力持續(xù)存在，預(yù)計(jì)2018 年將改觀。2016 年公司增加壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金114 億元，增加長(zhǎng)期健康險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金33 億元，使得減少稅前利潤(rùn)147 億，公司增加計(jì)提準(zhǔn)備金的主要原因在于750 日國(guó)債收益率曲線下移使得準(zhǔn)備金折現(xiàn)率下降，根據(jù)敏感性測(cè)算，若折現(xiàn)率假設(shè)減少 50BP，公司稅前利潤(rùn)將減少654 億元。2016 年四季度中債國(guó)債十年期到期收益率企穩(wěn)回升，2017 年初以來波動(dòng)上行20BP，有助于改善利差損風(fēng)險(xiǎn)，并減小補(bǔ)提準(zhǔn)備金對(duì)利潤(rùn)帶來的影響，根據(jù)測(cè)算2017 年準(zhǔn)備金補(bǔ)提壓力持續(xù)存在，750日國(guó)債收益率曲線將在2018 年一季度迎來向上拐點(diǎn)，屆時(shí)補(bǔ)提準(zhǔn)備金給利潤(rùn)帶來的壓力將大為減輕。
■內(nèi)含價(jià)值將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2016 年公司內(nèi)含價(jià)值達(dá)到6520 億元（YoY+16%，平安壽險(xiǎn)YoY+10%），在償二代下公司內(nèi)含價(jià)值評(píng)估辦法和精算假設(shè)均有調(diào)整，長(zhǎng)期投資回報(bào)率從5.5%調(diào)整為5%，投資收益中豁免所得稅比例從16%調(diào)整為17%，風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率假設(shè)從11%下調(diào)至10%，評(píng)估方法改變使內(nèi)含價(jià)值增加643億元，假設(shè)更新使內(nèi)含價(jià)值減少162 億元，合計(jì)使得內(nèi)含價(jià)值增加481 億元，若精算假設(shè)不調(diào)整，2016年內(nèi)含價(jià)值為6682 億元（YoY+19%）。如果以2017 年3 月23 日收盤價(jià)計(jì)算，精算假設(shè)調(diào)整前后，P/EV將由1.03 提高至1.06。我們認(rèn)為作為聚焦保障型產(chǎn)品的壽險(xiǎn)行業(yè)龍頭，公司內(nèi)含價(jià)值在償二代下將更為受益，精算假設(shè)的調(diào)整符合目前現(xiàn)狀，對(duì)內(nèi)含價(jià)值整體影響較小，公司內(nèi)含價(jià)值還將持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2017 年增速能維持在13%。
■投資建議：買入-A 投資評(píng)級(jí)，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)31.2 元。我們預(yù)計(jì)公司2017 年-2019 年EPS 分別為0.62元、0.7 元、0.78 元。
■風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)
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