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以利差為主要來源的壽險(xiǎn)公司需要更高的估值安全邊際，比如更高的貼現(xiàn)率，而不是調(diào)低貼現(xiàn)率，我們模型預(yù)測維持11%作為內(nèi)含價(jià)值的基準(zhǔn)貼現(xiàn)率。
    發(fā)展保障業(yè)務(wù)正當(dāng)其時(shí)，中國健康險(xiǎn)保費(fèi)維持40%以上的復(fù)合增長。2011年中國健康險(xiǎn)保費(fèi)為601 億元，2016 年突破4000 億元，復(fù)合增長率為42.3%；2017 年前2 個(gè)月健康險(xiǎn)保費(fèi)為1070 億元，同比增長42.3%。中國人壽2016 年健康險(xiǎn)總保費(fèi)為人民幣540.1 億元，同比增長28.5%，增速慢于市場，市場份額為13.5%。此外，與死亡保障相關(guān)的定期壽險(xiǎn)、意外險(xiǎn)等業(yè)務(wù)也處于較快速增長階段。
    公司營銷員隊(duì)伍達(dá)149.5 萬人，占行業(yè)比重為22.7%，具備推動(dòng)保障業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)。截至2016 年底，中國保險(xiǎn)營銷員總數(shù)達(dá)657.28 萬人，同比增長39.5%。通過推動(dòng)機(jī)構(gòu)改革，中國人壽2016 年底營銷員人數(shù)達(dá)149.5 萬人，同比增長53.7%，增速超越同行，占行業(yè)比重為22.7%，具備推動(dòng)保障類業(yè)務(wù)發(fā)展的基礎(chǔ)。而同業(yè)平安人壽2016 年底營銷員達(dá)到111萬人，同比增長27.7%，占行業(yè)比重為16.9%，銷售保障型保單已取得顯著效果，非利差占新業(yè)務(wù)價(jià)值比重高達(dá)66%。從行業(yè)格局來看，理財(cái)型保單面臨泛理財(cái)市場競爭，市場集中度正走向分散；而保障型保單則需要營銷員推動(dòng)，全球來看都處于寡頭格局。中國人壽營銷員隊(duì)伍具備規(guī)模優(yōu)勢，提升效能，大力向保障業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，占據(jù)保障業(yè)務(wù)份額刻不容緩。
    死差占比提升有望彌補(bǔ)利差壓力，提升估值。在負(fù)債成本維持高位、投資收益率持續(xù)下行的階段，我們認(rèn)為2000 年后日本經(jīng)驗(yàn)值得借鑒，即通過保障型產(chǎn)品創(chuàng)新，提高死差益，用以彌補(bǔ)利差收窄的負(fù)面影響。友邦2010年上市以來的數(shù)據(jù)也表明，重視保障業(yè)務(wù)的發(fā)展有望帶來穩(wěn)定的盈利增長，進(jìn)而提升估值水平。目前友邦2017 年P(guān)/EV 為1.7 倍，隱含10 倍左右新業(yè)務(wù)倍數(shù)。隨著死差占比提升，有望提升保險(xiǎn)公司估值水平。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。持續(xù)低利率環(huán)境、系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測、估值及投資評(píng)級(jí)。公司尚未披露死差占比數(shù)據(jù)，我們預(yù)計(jì)公司盈利仍由利差主導(dǎo)。在11%貼現(xiàn)率、5.0%的長期投資回報(bào)率假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司2017/18/19 年EVPS 為24.6/27.5/30.7 元，對(duì)應(yīng)2017/18 年P(guān)/EV為1. /0.9/0.8 倍。預(yù)計(jì)2017/18/19 年ROE 為6.6%/7.4%/8.3%（基于利率反彈，略微調(diào)升盈利預(yù)測，并增加2019 預(yù)測），對(duì)應(yīng)PB 為2.2/2.1/2.0倍，估值仍有下行空間，維持“持有”評(píng)級(jí)