>> 安信證券-片仔癀(600436)費用增高導(dǎo)致年報略低于預(yù)期，看好公司深耕渠道，將持續(xù)受益產(chǎn)品提價和消費升級-170413
| 上傳日期： |
2017/4/13 |
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作者： |
周小剛 |
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公司擬每10 股派2.7 元(含稅)。
2017 年一季報顯示，一季度實現(xiàn)營收8.6 億，同比增83.52%；凈利潤2.26 億，同比增54.37%，實現(xiàn)EPS 0.38 元。
2016 年公司期間費用率為20.9%，同比上升3.70pp，銷售費用率上升3.1pp 是主要原因。公司整體毛利率為48.9%，同比上升1.9pp。
同時，公司2017 年預(yù)算報告披露了今年主要指標(biāo)，公司預(yù)計實現(xiàn)營收同比增長43%以上，實現(xiàn)凈利潤同比增長10%以上。
■我們判斷去年四季度公司控貨、確認(rèn)較多費用致使四季度及全年業(yè)績較低，但除去此原因，去年二季度末起的終端提價所帶來得利潤增量將在今年逐漸反映：公司16 年6 月末起，終端價由460 元提高8.7%，至500 元。出廠價提價幅度預(yù)計比終端價略低，但預(yù)計也在5.8~6.4%區(qū)間。2016 年Q4 單季度，主營片仔癀系列核心產(chǎn)品，母公司收入增速為13.55%，利潤下降12.23%。我們據(jù)此判斷去年四季度公司實行嚴(yán)格控貨，壓制渠道和終端需求，導(dǎo)致公司四季度單季利潤下降明顯，公司大概率是為了今年再次提高出廠價、終端價而在去年做控貨準(zhǔn)備。
同時，年報披露，Q4 管理費用、銷售費用同比上漲24.22%、78.74%，我們判斷公司因為是國企體制，追求連年業(yè)績平穩(wěn)增長，公司集中在四季度確認(rèn)了較多費用。
而今年一季度，我們判斷渠道需求釋放，預(yù)計渠道補貨增量較明顯，且終端渠道對公司未來提高出廠價有預(yù)期在，也會在年初一季度采取多備貨的方案。因此一季度收入、利潤同比均大幅增長83.52%、54.37%。
■同時，我們對公司提價戰(zhàn)略謹(jǐn)慎樂觀，三費占比今年可能抬高：公司披露的2017 年預(yù)算報告，今年實現(xiàn)凈利潤同比增長10%以上，較一季度54.37%的凈利潤增幅有較大回落。我們判斷可能是因為公司三費今年有較大程度的增長，而侵蝕了一部分利潤，其中銷售費用、管理費用增幅預(yù)計會較為明顯。
公司提價是基于片仔癀產(chǎn)品原料天然麝香的稀缺性、及公司原材料存貨儲備充足。公司在四川等省份建有多個養(yǎng)麝基地，從而緩解了原材料緊張帶來的產(chǎn)能瓶頸。而片仔癀產(chǎn)品里的麝等原材料持續(xù)上漲，對公司成本影響較小。公司2016 年年報披露，原材料、商品庫存已備足，其中原材料庫存7.3 億，占比約65% ，同比增長超5%，可極大吸收原料上漲風(fēng)險，且可能存在著原材料漲價傳導(dǎo)至出廠、終端價的預(yù)期。
■商業(yè)板塊受并表因素，收入增長較快；日化產(chǎn)品競爭激烈，收入穩(wěn)健上升，毛利率下降，公司繼續(xù)推進和上海家化的合作，深化渠道，未來有望進一步搶占市場份額：公司2016 年并表了廈門片仔癀宏仁醫(yī)藥有限公司，致商業(yè)收入同比增長22.25%，至9.22 億。片仔癀系列牙膏等日化用品、化妝品收入2.61 億，穩(wěn)步增長11.95%。日化板塊由于競爭激烈，毛利率下降了8.14%，但我們判斷這是由于公司繼續(xù)加強和上海家化合作，并持續(xù)加大對化妝品專營店、電商渠道建設(shè)、加強牙膏推廣導(dǎo)致，經(jīng)過持續(xù)培育及渠道深化，日化產(chǎn)品有望進一步搶占市場份額。
■投資建議：增持-A 投資評級，6 個月目標(biāo)價61.00 元。我們預(yù)計公司2017 年-2019 年的收入分別為33.48 億、41.85 億、52.31 億，凈利潤分別為6.34 億、8.33 億、11.09 億，EPS 分別為1.05 元、1.38元、1.84 元，成長性突出；我們看好片仔癀的核心中藥品牌價值、“一核兩翼”戰(zhàn)略持續(xù)推進、并可能持續(xù)受益產(chǎn)品提價及消費升級，首次給予增持-A 的投資評級，6 個月目標(biāo)價為61.00 元，相當(dāng)于2017 年58 倍的動態(tài)市盈率。
■風(fēng)險提示：銷售費用、管理費用不能下降到合理區(qū)間，持續(xù)提價低于預(yù)期、片仔癀銷量低于預(yù)期、日化產(chǎn)品推廣不及預(yù)期
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