>> 海通證券-重慶啤酒(600132)年報(bào)點(diǎn)評(píng)：穩(wěn)如磐石，可致千里之遠(yuǎn)-170414
| 上傳日期： |
2017/4/14 |
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pdf |
來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
聞宏偉，孔夢(mèng)遙，成珊 |
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EPS0.37 元，每股派息0.8元，股息率接近4%。公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~5.69 億元，同比增長(zhǎng)27.02%。
噸酒價(jià)繼續(xù)提升，四川湖南市場(chǎng)穩(wěn)步提升。公司實(shí)現(xiàn)啤酒銷量94.62 萬(wàn)噸，同比下降7.87%（不考慮關(guān)廠因素下降2%）。噸酒價(jià)3270 元，同比上漲5.50%。毛利率39.36%，同比增加1.85pct。公司在重慶、四川、湖南地區(qū)分別實(shí)現(xiàn)銷售收入23.13 億/-0.43%，4.24 億/+20.80%和2.19 億/+9.41%；分別實(shí)現(xiàn)銷量68.05 萬(wàn)噸/-2.06%，13.45 萬(wàn)噸/+13.53%和6.56 萬(wàn)噸/-4.07%；毛利率分別為40.51%/+2.59pct，41.11%/+4.12pct 和35.02%/-17.74pct。湖南區(qū)域毛利率較去年減少18 個(gè)百分點(diǎn)，主要原因是報(bào)告期內(nèi)湖南區(qū)域代工酒產(chǎn)銷量下降，單位固定成本增加所致。
持續(xù)受益結(jié)構(gòu)升級(jí)，噸酒價(jià)上行仍有空間。公司持續(xù)受益于高端化戰(zhàn)略，重慶和樂(lè)堡品牌銷量同比分別增長(zhǎng)8%和21%。公司8 元以上高檔產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷量8.66 萬(wàn)噸（噸酒價(jià)6191 元），4-8 元中檔產(chǎn)品銷量62.73 萬(wàn)噸（噸酒價(jià)4173元），4 元以下低檔產(chǎn)品銷量23.23 萬(wàn)噸（2169 元），且公司高中檔次產(chǎn)品的噸酒價(jià)均有提升，而低檔產(chǎn)品噸酒價(jià)基本維持穩(wěn)定。各檔次分別實(shí)現(xiàn)銷售收入4.55 億元/+2%，22.00 億元/+2%和4.38 億元/-24%。毛利率方面，高中低三檔產(chǎn)品的毛利率分別為57.10%/+2pct，40.50%/+1pct，15.20%/+0pct。
公司現(xiàn)階段中檔產(chǎn)品（樂(lè)堡及重慶國(guó)賓）占比最高，達(dá)到66%，高檔產(chǎn)品（嘉士伯系列、樂(lè)堡純生、重慶純生）占比達(dá)到9%，而低檔產(chǎn)品（重慶33 及山城系列）占比仍有25%，未來(lái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)仍有空間。
“資援新征程”和“揚(yáng)帆22”效果顯著。公司實(shí)現(xiàn)三項(xiàng)費(fèi)用率20.50%，同比減少2.55pct。受益于銷售費(fèi)用下降，公司銷售費(fèi)用率13.94%，同比減少0.80pct。2016 年公司促銷費(fèi)4016 萬(wàn)元，同比下降51.25%；受益于關(guān)廠帶來(lái)的效益提升，工資支出同比下降44.03%，實(shí)現(xiàn)管理費(fèi)用率5.75%，同比減少1.25pct。受益于巴黎資金池項(xiàng)目，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.81%，同比減少0.50pct。
考核激勵(lì)直至盈利目標(biāo)。公司現(xiàn)有管理層的基本薪酬在行業(yè)中已處于領(lǐng)先水平。公司高級(jí)管理人員的薪酬由基本薪酬和績(jī)效薪酬兩部分構(gòu)成，基本薪酬占高管人員年薪總額的80%，績(jī)效薪酬占高管人員年薪總額的20%。而公司績(jī)效薪酬具體權(quán)重指標(biāo)包括公司息稅前利潤(rùn)、公司扣除運(yùn)費(fèi)后毛利、公司經(jīng)營(yíng)性運(yùn)營(yíng)資本和個(gè)人指標(biāo)（權(quán)重分別為40%，20%，20%，20%）。公司良好的薪酬激勵(lì)制度將公司、股東的利益和管理層綁定在一起，對(duì)公司長(zhǎng)期的發(fā)展有著十分積極的作用。
嘉士伯在華資產(chǎn)注入窗口期臨近，經(jīng)營(yíng)同步改善。嘉士伯在2013 年10 月收購(gòu)重慶啤酒時(shí)曾做出避免潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾：將在2013 年起4 至7 年并爭(zhēng)取在更短時(shí)間內(nèi)，按照符合國(guó)際慣例的合理估值水平，將其與重慶啤酒存在潛在競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)啤酒資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入重慶啤酒。目前嘉士伯在華資產(chǎn)除重慶啤酒外，還有嘉士伯（廣東）、大理啤酒、烏蘇啤酒、華獅啤酒、金山啤酒等，估算至少是公司體量1.6 倍有余。根據(jù)嘉士伯全球經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，中國(guó)區(qū)體外啤酒業(yè)務(wù)近年也在同步升級(jí)產(chǎn)品，改善盈利。嘉士伯近期以10 倍左右PE將拉薩啤酒50%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方。隨著嘉士伯在華工廠結(jié)構(gòu)梳理完成以后，我們預(yù)計(jì)在華資產(chǎn)注入也有望提上日程。
啤酒行業(yè)從競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，“求利潤(rùn)”將成共識(shí)。雖然今年第二季度因天氣原因，啤酒銷量明顯下滑，但8 月后啤酒行業(yè)產(chǎn)量已經(jīng)連續(xù)5 個(gè)月轉(zhuǎn)正，12 月啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比增長(zhǎng)15%。我們維持前期觀點(diǎn)：啤酒消費(fèi)趨于成熟，加之進(jìn)口啤酒、精釀啤酒來(lái)勢(shì)洶洶，各啤酒巨頭將勢(shì)必從“搶份額”轉(zhuǎn)向“求利潤(rùn)”。重啤、華潤(rùn)和百威已率先關(guān)廠，優(yōu)化網(wǎng)絡(luò)布局，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，費(fèi)用投放理性。我們預(yù)計(jì)更多啤酒公司也將采取相似戰(zhàn)略，各上市公司在2015年扣非后凈利率僅1-4%的大背景下，盈利能力有望大幅提升。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們預(yù)計(jì)公司扣非后2017-2019 年EPS0.82/0.98/1.19元?？杀裙?017 年平均PE41 倍，考慮到公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)持續(xù)強(qiáng)勁等利好因素，給予公司2017 年35 倍PE，維持目標(biāo)價(jià)28.70 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，啤酒消費(fèi)繼續(xù)下滑。
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