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2017 年一季度公司收入增速（+24.06%）高于利潤(rùn)增速（+30.36%），主要是由于盈利能力的提高，其中整體毛利率41.53%較去年同期提高0.62pp，凈利率21.23%較去年同期提高1.61pp，主要是因?yàn)楦呙a(chǎn)品（睡眠呼吸機(jī)、中優(yōu)等）占比提高；銷售費(fèi)用率8.23%較去年同期增加3.81pp（并表增加），管理費(fèi)用率7.19%較去年同期減少2.81pp（營(yíng)改增），財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.18%較去年同期提高0.61pp（理財(cái)收益）。同時(shí)應(yīng)收賬款10.89 億元（+44.63%），存貨4.30 億元（30.51%）保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流281 萬(wàn)元同比下降98.71%，主要是由于2017年電商銷售集中在3 月，同時(shí)較2016 年減少了約1 個(gè)億政府補(bǔ)貼。
    電商持續(xù)高速增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)內(nèi)生20%以上增長(zhǎng)。2017 年一季度線上收入增速約在60%，線下增速約在5%左右，線上高速增長(zhǎng)是驅(qū)動(dòng)內(nèi)生快速增長(zhǎng)的主要因素（扣除中優(yōu)、曼吉世的并表因素，公司內(nèi)生性業(yè)績(jī)?cè)鏊俅蠹s在24%左右），制氧機(jī)（20+%）、睡眠呼吸機(jī)（70+%）、血糖儀（50+%）、血壓計(jì)（30%+）、霧化器（20+%）等重點(diǎn)產(chǎn)品均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。
    并購(gòu)標(biāo)的整合中，靜待收獲。公司對(duì)上械集團(tuán)子公司上衛(wèi)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)調(diào)整，2017年一季度上械并表利潤(rùn)（預(yù)計(jì)在1000 多萬(wàn)元左右）同比減少；同時(shí)中優(yōu)（2017年1 月并表）和德國(guó)曼吉世（2017 年3 月并表）經(jīng)營(yíng)狀況正常，其中中優(yōu)并表利潤(rùn)在1000 多萬(wàn)元左右，德國(guó)曼吉世微幅盈利，未來協(xié)同效應(yīng)增強(qiáng)后有望進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。
    盈利預(yù)測(cè)與估值：我們預(yù)計(jì)2017-19 年公司收入34.28、41.18、49.73 億元，同比增長(zhǎng)30.20%、20.13%、20.77%，歸屬母公司凈利潤(rùn)6.78、8.52、10.66億元，同比增長(zhǎng)35.61%、25.61%、25.13%，對(duì)應(yīng)EPS 為1.02、1.27、1.60。
    目前公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2017 年33 倍PE，考慮到公司內(nèi)生產(chǎn)品增速穩(wěn)定，外延并購(gòu)標(biāo)的趨勢(shì)向好，再加上公司未來仍有繼續(xù)外延豐富產(chǎn)品線的預(yù)期，我們給予公司2017 年35-40 倍PE，公司的估值區(qū)間為35-40 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品推廣不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，外延并購(gòu)整合不大預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。