>> 中信證券-長江電力（600900）2016年年報及2017年一季報點評—現(xiàn)金分紅超出預期，產(chǎn)業(yè)投資力度加大-170502
| 上傳日期： |
2017/5/2 |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
崔霖 |
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2017 年一季度發(fā)電量微降0.6%，其中三峽-葛洲壩梯級降10.0%、溪洛渡-向家壩梯級升12.1%；營業(yè)收入同比升0.3%，毛利率降2.4 個百分點至46.2%，凈利同比升23.5%，單季EPS0.12 元。
年報可比業(yè)績持平，結(jié)構(gòu)變化突出。向家壩-溪洛渡電站2016 年1 月1 日跟隨落地端火電標桿價格下調(diào)而同步調(diào)整，但發(fā)電量同比出現(xiàn)上升，帶動收入小幅上升3.2%。資金成本下降帶動財務費用降低21.0 億元，增值稅返還比例減少、向溪所得稅增加（2015 年免、2016 年減半）對利潤表影響分別為-5.6、-8.8 億元，此外投資收益變動-8.8 億元（2015 年處置金融資產(chǎn)貢獻增量8.7 億元，2016 年無金融資產(chǎn)處置）；以上因素基本對沖，可比口徑的凈利潤同比微降0.8%至209 億元。2015~2016 年少數(shù)股東損益分別為28.8/1.6 億元，主要由于報表調(diào)整所致（川云公司30%權(quán)益為非同一控制，2015A 及2016Q1 權(quán)益利潤計入少數(shù)股東損益）。
股票出售推動季報業(yè)績大增。2017 年一季度公司合計電量微降0.6%，但價格相對較高的電量（溪洛渡-向家壩）占比提升推動營收微升0.3%。投資收益同比升320.7%至8.4 億元，為公司可比口徑凈利潤同比增長16.7%的主要原因；具體分析看，公司一季度減持上海電力0.46 億股、廣州發(fā)展0.44 億股，預計分別貢獻投資收益約3/2 億元。
梯級調(diào)度能力提升，水電主業(yè)穩(wěn)定可期。隨著梯級電站的建成，公司聯(lián)合調(diào)度削峰填谷能力提升顯著，以三峽-葛洲壩為例，2016 年來水量與2012~2015 年均值相當，但發(fā)電量較均值高出30.8 億kWh；此外溪洛渡-向家壩2016 年發(fā)電量高出公司此前預估多年平均水平約64.3 億kWh。中期看（2020 年），上游雅礱江龍頭水庫兩河口蓄水后將增加公司發(fā)電站，以及集團白鶴灘烏東德投產(chǎn)后注入，為公司水電主業(yè)的兩大中期增長點。
順應電改，布局產(chǎn)業(yè)投資。公司順應電改，積極布局電力產(chǎn)業(yè)鏈投資，上游具競爭力電源和配售電渠道整合為兩大方向。2016 年以來公司已先后舉牌三峽水利、國投電力，并已進入川投能源前10 大股東，目前持股比例分別為13.3%/4.8%/0.5%。我們看好公司在電力產(chǎn)業(yè)的布局，一方面有助于公司在市場化競爭趨勢下保持在電力產(chǎn)業(yè)的優(yōu)勢地位；另一方面，相對較低的融資成本，產(chǎn)業(yè)布局對業(yè)績有所增厚；預計產(chǎn)業(yè)投資約200 億元/年。
風險提示。來水低于預期，競爭帶來電價下降，市場利率大幅回升。
維持“買入”評級。公司年季報業(yè)績符合預期，分紅超出市場預期。假設(shè)電量保持平穩(wěn)，并考慮公司產(chǎn)業(yè)投資對業(yè)績的正面影響，小幅上調(diào)公司2017~2018 年盈利預測至1.01/1.07 元（原為0.97/0.98），并新增2019 年盈利預測1.13 元，目前股價對應2017~2019 年P(guān)E 分別為13.7/13.0/12.3倍。結(jié)合 DCF 估值 19.6元，保守給予目標價 18 元，維持“買入”評級。
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