>> 中泰證券-中牧股份（600195）動物保?。赫驹趧颖Ｐ袠I(yè)變革浪尖，老牌疫苗龍頭重新起航！-170501
| 上傳日期： |
2017/5/3 |
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作者： |
陳奇 |
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口蹄疫：市場苗向一流水平不斷邁進，未來質(zhì)量上臺階將顯著提升銷量彈性。中牧股份的口蹄疫市場苗從2014 年下半年推廣以來，歷經(jīng)了5 個半年推廣期，這過程中伴隨著公司工藝與產(chǎn)品質(zhì)量上的不斷提升，及依次從散戶到集團客戶的不斷認可，而新一輪的工藝改進正在進行。從當前口蹄疫行業(yè)擴張速度來看，行業(yè)屬性在規(guī)?；皾B透率提升的背景下，2017-2020 年行業(yè)增速大致在37-45%。從口蹄疫競爭格局角度，中牧股份未來能否放量超預(yù)期，取決于其質(zhì)量能否繼續(xù)顯著提升，若接近（80 分以上）或達到（90 分以上）行業(yè)頂尖水平，那么將會顯著提升市場苗彈性，否則只能分享行業(yè)擴容背景下的溢出效應(yīng)。營銷不是當前的主要矛盾，質(zhì)量再上臺階后，營銷服務(wù)端的強化有望助力銷量釋放。
藍耳-豬瘟二聯(lián)苗：備受矚目產(chǎn)品上市推廣順利，大客戶謹慎背景下商品豬效力穩(wěn)定性問題的過度放大是主要阻礙，工藝改進、客戶習(xí)慣形成后將助力放量至5-7 億水平。一般來說，疫病感染治病等是環(huán)境、病原、宿主三方面共同作用的結(jié)果，藍耳苗正是將這種多因素復(fù)雜性發(fā)揮到極致，在中國還存在高致病性藍耳病的流行，目前國內(nèi)藍耳病的防控主要有地方毒株、免疫抑制、效力、混合感染等問題。中牧的藍耳、豬瘟二聯(lián)苗上市以來，受到產(chǎn)業(yè)界的高度重視，因其在實驗室評測中集效力、無免疫抑制性、穩(wěn)定性高、碩騰參與研發(fā)等多重看點。從實際推廣的角度，二聯(lián)苗目前推廣節(jié)奏慢于預(yù)期，也暴露了一些問題，主要體現(xiàn)在商品豬使用效力的穩(wěn)定性上，并且在規(guī)模戶對藍耳聯(lián)苗過度謹慎的背景下，需要達到防得住、穩(wěn)定性高等多重臨床試驗結(jié)果，才會大面積采購。但我們認為這依然難以阻礙其長期15-20 億空間，后續(xù)工藝持續(xù)改進、客戶習(xí)慣的逐步形成將帶動其顯著放量至5-7 億水平。
除上述兩個大品種外，公司當前也在積極推廣和儲備未來具備前景的疫苗品種，偽狂犬等產(chǎn)品上市也為豬市場苗持續(xù)高速增長提供新動力，在2017 年獲批推廣基礎(chǔ)上，預(yù)計這類產(chǎn)品在2018 年的新品增量將體現(xiàn)地較為明顯。
外企入國門勢在必行，我們也從勃林格與碩騰在華發(fā)展經(jīng)驗可以看出，豬用疫苗領(lǐng)域大品種戰(zhàn)略有助于做大產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟動物領(lǐng)域提供綜合服務(wù)的完善產(chǎn)品線具備集群優(yōu)勢，非生物制品與寵物上的布局是具備長期前景的領(lǐng)域。而市場對中牧的認知仍停留在產(chǎn)品線齊全這一邏輯上，我們認為公司近年來豬苗聚焦大品種、綜合服務(wù)及新藍海三個戰(zhàn)略的清晰制定，正是充
分借鑒了動保巨頭的優(yōu)秀經(jīng)驗，也契合了當前動保行業(yè)變革的大背景（優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、服務(wù)升級）。
我們也在近期調(diào)研多家國外動保巨頭高管、資深技術(shù)專家、市場推廣經(jīng)理等，外企大量進入中國將帶動國內(nèi)動保行業(yè)整體進入優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、服務(wù)升級的時代。因此針對國內(nèi)企業(yè)，我們大膽提出猜想：這一波外企進入中國將快速改變國內(nèi)動物保健品的格局，未來100 家企業(yè)，有30-40 家因為招標取消而逐步退出市場，有30-40 家因為受到外企沖擊而退出市場，未來可能就20 多家國內(nèi)企業(yè)與10 家外企在中國，集中度大大提升。
然而我們繼續(xù)深入分析外企的不同模式，我們能發(fā)現(xiàn)碩騰與勃林格這兩個在華動保市場最大外企比較中，可以得到兩個關(guān)鍵的借鑒。借鑒之一：僅在豬用生物制品領(lǐng)域，從勃林格和碩騰近年來增長情況看出，勃林格專攻大品種的模式還是能勝出！借鑒之二：碩騰在經(jīng)濟動物領(lǐng)域形成了綜合服務(wù)的產(chǎn)品線集群優(yōu)勢，而在非生物制品和寵物上的布局，是未來具備長期前景的領(lǐng)域！市場對中牧股份業(yè)務(wù)層面改革的認識仍停留在生產(chǎn)、研發(fā)、營銷、服務(wù)等均等的看待，認為中牧疫苗板塊的優(yōu)勢還在于產(chǎn)品線齊全。我們認為在豬用疫苗領(lǐng)域，中牧近2-3 年最大的變化在于專注大品種、資源全面傾斜到大品種領(lǐng)域，而非過去的均等看待產(chǎn)品資源。而中牧在飼料、化藥、寵物板塊的布局，一方面完善經(jīng)濟動物服務(wù)商架構(gòu)，在客戶占有率、產(chǎn)品線、定制服務(wù)、協(xié)同營銷等方面提升長期競爭力，另一方面也契合了未來具備前景的寵物疫苗新藍海領(lǐng)域。我們認為公司近年來豬苗聚焦大品種、綜合服務(wù)及新藍海三個戰(zhàn)略的清晰制定，正是充分借鑒了動保巨頭的優(yōu)秀經(jīng)驗，也契合了當前動保行業(yè)變革的大背景（優(yōu)質(zhì)優(yōu)價、服務(wù)升級）。
從公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型內(nèi)外兩個方面主要的機制壓力看，公司過去正是在體制限制下依靠內(nèi)生的各項業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，收入與利潤增長速度都受到明顯壓制。
國改是公司內(nèi)生業(yè)績拐點最重要的信號，我們也從改革思路和財務(wù)兩方面分析，多層次提效的改革路徑根本還是落到毛利端的效率提升，這依賴產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化、產(chǎn)能利用率提升、工藝改進、生產(chǎn)管理提效，當然改革成功也會帶來部分公攤費用的漸進式下降。而國際化與并購這條外部路
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