>> 海通證券-永輝超市(601933)我們?nèi)绾慰从垒x的空間、效率與估值-170524
| 上傳日期： |
2017/5/24 |
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pdf |
來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
汪立亭，李宏科，王晴 |
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2007-16 年收入和凈利CAGR 各33.4%和28.5%；參考沃爾瑪和Costco 的成長(zhǎng)歷程，以4 年即2020 年展望1000億銷售，CAGR 19%，預(yù)計(jì)其有機(jī)會(huì)以15%左右增速，在10 年左右時(shí)間實(shí)現(xiàn)收入翻兩番。長(zhǎng)期看中美兩國(guó)零售額基本相當(dāng)，相比沃爾瑪美國(guó)2 萬(wàn)多億人民幣收入和Costco 美國(guó)約6000 億人民幣收入，中國(guó)應(yīng)該有機(jī)會(huì)出現(xiàn)3000-5000億收入的實(shí)體龍頭，我們對(duì)永輝充滿期待。
競(jìng)爭(zhēng)力：價(jià)格與效率，以及還能有多少提升？①永輝比盒馬、京東主要品類各平均便宜11%和6%，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力顯著：②永輝70 萬(wàn)/年的人效、1.5 萬(wàn)/年的人均利潤(rùn)和1.2 萬(wàn)/年的坪效均居國(guó)內(nèi)超市前兩位且快速提升，存貨周轉(zhuǎn)率居首；③對(duì)比Costco 可提升空間仍大：購(gòu)買力平價(jià)調(diào)整后，預(yù)計(jì)永輝2017 年人效和人均利潤(rùn)將接近或趕超沃爾瑪，但相比Costco 仍各有4 倍和3.7 倍的提升空間；8 次存貨周轉(zhuǎn)率與沃爾瑪相當(dāng)，對(duì)標(biāo)Costco 11.5 次可改善40%空間。
盈利：向制造型零售商升級(jí)，可有3.5-4%或更高凈利率。①獨(dú)特模式：永輝對(duì)標(biāo)Costco 探索直采自有品牌、精選SKU，更提升標(biāo)準(zhǔn)化加工能力，從渠道零售商向制造零售商升級(jí)，以更低成本采購(gòu)/生產(chǎn)更高性價(jià)比商品，保持價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)提升毛利率；②盈利彈性：永輝在對(duì)標(biāo)沃爾瑪?shù)幕A(chǔ)上，疊加其更強(qiáng)的供應(yīng)鏈、業(yè)態(tài)創(chuàng)新及更高的效率等，有望帶來更高的利潤(rùn)率。永輝2016 年毛利率20.2%，預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期可提升至23-25%；2016 年凈利率2.47%，預(yù)計(jì)可提升至3.5-4%或更高；隨周轉(zhuǎn)加快和凈利率提升，ROE 也可抬升至10%以上。
估值邏輯：永輝上市以來PE 均值40 倍，最低22.4 倍，最高110 倍。歷史上有3 次PE 低于30 倍（1H13、1H14、1H16）均由于股價(jià)擾動(dòng)或業(yè)績(jī)下降，而修復(fù)的動(dòng)力均在于收入成長(zhǎng)和稀缺性溢價(jià)；但2017 年初再次低于30 倍是由于其超預(yù)期業(yè)績(jī)的快速消化，目前正在修復(fù)中但仍未至歷史均值，這成長(zhǎng)與消化估值的關(guān)系或?qū)⒊蔀楹罄m(xù)常態(tài)。參考沃爾瑪與Costco 成長(zhǎng)和估值，我們認(rèn)為：考慮到永輝有望在未來4 年以20%的收入增速中樞實(shí)現(xiàn)千億規(guī)模，且有更高利潤(rùn)增速（約30%）和凈利率，可給予成長(zhǎng)和價(jià)值稀缺性溢價(jià)，估值方式可由PS 切換至PE，按35-40 倍PE 區(qū)間，時(shí)間可由2017 向2018 年切換。
維持對(duì)公司的判斷。永輝超市是我們長(zhǎng)期看好的行業(yè)龍頭，公司自上市以來先后經(jīng)歷規(guī)模成長(zhǎng)、供應(yīng)鏈整合階段，目前正在積極推進(jìn)管理變革、流程優(yōu)化和業(yè)態(tài)創(chuàng)新并取得顯著成效，綜合競(jìng)爭(zhēng)力已經(jīng)達(dá)到新的臨界點(diǎn)，機(jī)制驅(qū)動(dòng)活力，標(biāo)準(zhǔn)化提升效率，創(chuàng)新迭代開創(chuàng)未來，正站在未來三到五年加速成長(zhǎng)的拐點(diǎn)上，邁入價(jià)值成長(zhǎng)新階段。
預(yù)計(jì)其收入增速中樞會(huì)提升至20%左右，凈利率有望從目前的2.5%逐步提升到4%乃至更高；同時(shí)結(jié)合著周轉(zhuǎn)提升，其ROE 也會(huì)持續(xù)抬升，迎來有效率的增長(zhǎng)和價(jià)值創(chuàng)造新階段，是一個(gè)值得重視的中期投資機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)未來3-5 年有望實(shí)現(xiàn)1000 億收入規(guī)模，若維持1 倍左右PS 估值不變，或?qū)⑾硎苁兄捣犊臻g。更建議動(dòng)態(tài)看待公司長(zhǎng)期內(nèi)的能力與趨勢(shì)，相比沃爾瑪美國(guó)（5332 家店）2.1 萬(wàn)億人民幣的和Costco 美國(guó)約6000億人民幣收入（501 家店），中國(guó)應(yīng)該有機(jī)會(huì)出現(xiàn)3000 億、5000 億的零售龍頭，我們對(duì)永輝的空間和獨(dú)特性價(jià)值充滿期待！
上調(diào)盈利預(yù)測(cè)與目標(biāo)價(jià)。預(yù)計(jì)2017-2019 年收入各為584 億、702 億、851 億，同比增長(zhǎng)18.57%、20.21%、21.23%，凈利潤(rùn)各為17.2 億、23 億和30.2 億，EPS 各為0.18元、0.24 元和0.32 元，同比增長(zhǎng)38.41%、33.69%和31.52%，2017 年考慮扣非后的凈利潤(rùn)增速約58%。
公司當(dāng)前658 億市值對(duì)應(yīng)2017-2018 年P(guān)E 各38.3 倍和28.7 倍，PS 各為1.1 倍和0.9倍；好市多當(dāng)前市值對(duì)應(yīng)2017-2018 年P(guān)E 各30 倍和27 倍，PS 各0.6 倍和0.56 倍。 考慮公司正迎價(jià)值成長(zhǎng)新階段，2018 和2019 年仍有望增長(zhǎng)30%以上的利潤(rùn)增長(zhǎng)，給以2018 年35 倍PE，上調(diào)3-6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)至8.4 元，目標(biāo)市值804 億，中期6-12 個(gè)月可按照2018 年給予40 倍PE，對(duì)應(yīng)919 億市值和40%空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。跨區(qū)域擴(kuò)張、新業(yè)態(tài)發(fā)展及激勵(lì)機(jī)制改善的不確定性
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