>> 中信建投-上海家化（600315）收購英國嬰童用品龍頭，全方位調(diào)整待起航-170612
| 上傳日期： |
2017/6/12 |
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增持 |
作者： |
張芳 |
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簡評
1. 標(biāo)的公司Cayman 為全球嬰幼兒喂哺及護(hù)理產(chǎn)品領(lǐng)軍企業(yè)，全球布局，實力雄厚。
（1）國際市場開拓有利，市場地位高。Cayman 下屬的Mayborn 集團(tuán)主營業(yè)務(wù)為嬰幼兒喂哺工具及護(hù)理產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售等。其品牌Tommee Tippee 國際知名度高，產(chǎn)品在50 多個國家均有銷售，以歐、美、澳為主要市場，其中英國、澳大利亞的市場份額超過30%。
（2）產(chǎn)品線齊全質(zhì)優(yōu)，研發(fā)實力出眾。公司的嬰幼兒產(chǎn)品定位中高端，質(zhì)量高且美觀實用，產(chǎn)品線全方位覆蓋嬰童喂輔、監(jiān)護(hù)照料、安撫睡眠等品類。同時，公司在研發(fā)的設(shè)計、測試、成本優(yōu)化等方面擁有市場領(lǐng)導(dǎo)地位，已成功推出嬰兒視頻監(jiān)控平板等高科技產(chǎn)品。
（3）穩(wěn)增長高毛利保障業(yè)績，借款與激勵計劃拖累凈利潤。Cayman 控股母公司Jake Holding, Ltd.近年收入保持較高速增長，2016 年實現(xiàn)營業(yè)收入1.50 億英鎊，同比增長16.37%。盈利能力方面，公司2015、2016 年綜合毛利率分別達(dá)50.20%、50.51%，保持在穩(wěn)定的高水平。然而受前股東大額借款發(fā)生的利息、長期激勵計劃獎金的確認(rèn)和家化集團(tuán)收購時的交易費用影響，2016 年的財務(wù)費用和管理費用（包括行政管理費用和例外行政管理費用）分別高達(dá)2174.7、6542.4 萬英鎊，導(dǎo)致2016 年發(fā)生3746.6萬英鎊的虧損。
2. 乘二胎紅利緊跟消費升級，享協(xié)同效應(yīng)強化品牌布局
（1）國內(nèi)嬰童行業(yè)快速增長，細(xì)分喂哺用品市場潛力大。2016 年二胎放開后，我國全年新生兒數(shù)量同比增長11.5%至1846萬人，而80/90 父母作為消費升級主力，推動了嬰童市場的持續(xù)高速發(fā)展，2016 年行業(yè)規(guī)模預(yù)計達(dá)70 億元，同比增長18.64%。而喂哺用品市場在中國尚處早期發(fā)展階段，雖然0-3 歲嬰幼兒數(shù)量龐大，但每年在喂哺用品上的人均支出（201 元）不及歐美國家平均水平（709 元）的三分之一，市場潛力巨大。
（2）打造國際化嬰童護(hù)理平臺，完善品牌布局，協(xié)同相互促進(jìn)。公司引入Tommee Tippee后，全球業(yè)務(wù)將保持相對獨立，董事會成員將進(jìn)駐管理，并實行月度經(jīng)營情況溝通匯報；國內(nèi)業(yè)務(wù)將由上海家化的品牌、渠道團(tuán)隊以及Mayborn的團(tuán)隊共同合作，在產(chǎn)品創(chuàng)新、差異化定價、多渠道數(shù)字化營銷、終端渠道形象培養(yǎng)等全方位拓展市場。一方面，Tomme Tippee將與以啟初為代表的嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)形成研發(fā)、生產(chǎn)、營銷等環(huán)節(jié)的良好協(xié)同，充分利用平臺和渠道優(yōu)勢，促進(jìn)新舊業(yè)務(wù)的共同發(fā)展，完善嬰童市場的多品牌、多品類布局，另一方面，該品牌的引入能夠彌補停止花王代理后的品牌和收入缺口，加之新業(yè)務(wù)的毛利率遠(yuǎn)高于原先的代理業(yè)務(wù)，公司嬰童市場的盈利能力將有更為穩(wěn)健的保障。
3. 深度優(yōu)化調(diào)整，未來盈利可期。
（1）費用包袱減輕。收購后公司將為Mayborn提供股東免息借款，利息費用對利潤造成的拖累有望減輕，財務(wù)費用率預(yù)計由2016年的11.75%下降至2017、2018年的4.28%和3.88%。
（2）激勵制度持續(xù)。公司保持2016年向管理層發(fā)行的2.57萬股B股和2017年向中層員工發(fā)行的1.2萬股C股股票增值權(quán)，持股人員可在2022年根據(jù)公司增值幅度獲取現(xiàn)金獎勵。公司股權(quán)激勵一方面有利于保留公司優(yōu)秀人才，另一方面對中高層員工的利益綁定有助公司價值的提升。
（3）減少關(guān)聯(lián)交易，專注業(yè)務(wù)：從家化集團(tuán)完成收購后，公司能夠減少與集團(tuán)的內(nèi)部交易，避免代理、經(jīng)銷過程中復(fù)雜的定價流程，增加工作效率，專注業(yè)務(wù)。
家化集團(tuán)承諾，Cayman A2的2017、2018、2019年度凈利潤（考慮股權(quán)激勵支出）分別不低于人民幣848.88萬元、2555.99萬元、5133.32萬元。
4. 主業(yè)全方位調(diào)整，蓄勢待發(fā)
公司2016年在研發(fā)創(chuàng)新、品牌高端化年輕化建設(shè)、店效提升和供應(yīng)鏈優(yōu)化等方面進(jìn)行了全方位的調(diào)整和提升，2017年Q1剔除花王業(yè)務(wù)的影響，實現(xiàn)營業(yè)收入13.38億元，同口徑同比增加14.54%，歸母凈利潤1.08億元，同口徑同比增加1.79%。
投資建議：公司收購抓住嬰童市場整體快速增長和消費升級的機(jī)遇，引入Mayborn旗下Tommee Tippee公司現(xiàn)有嬰童護(hù)理業(yè)務(wù)形成良好協(xié)同，進(jìn)而為公司品牌布局和國際化打下堅實基礎(chǔ)。隨著優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入與公司2017年自有品牌的升級發(fā)展，業(yè)績有望筑底企穩(wěn)?？紤]到行業(yè)增速放緩和新收購公司業(yè)績釋放仍需時日，我們認(rèn)為公司仍見面臨較長時間的復(fù)蘇。預(yù)計2017-2018年公司EPS分別為0.48、0.68元/股，對應(yīng)PE分別為59、42倍，若收購后并表且實現(xiàn)業(yè)績承諾，公司2017-2018凈利潤
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