>> 中泰證券-生物股份（600201）不一樣的龍頭，不一樣的動保新成長！-170710
| 上傳日期： |
2017/7/11 |
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作者： |
陳奇 |
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本篇我們將以市場最為擔(dān)心的競爭對手工藝改進為起點，以公司自身的變化為核心，論證公司未來即將開啟新一輪的增長。
2017 年中牧股份和海利生物在工藝改進上進步明顯，也成為市場擔(dān)心的最大風(fēng)險。在對手的步步緊逼下，質(zhì)量差距正在縮小，但生物股份也已經(jīng)開始變得更強，特別是在過去明顯短板的營銷服務(wù)上，當(dāng)前領(lǐng)先中農(nóng)威特的增速即印證了這一顯著效果。從長期市占率分析看，生物股份仍是未來3 年的口蹄疫龍頭。因此我們只需關(guān)注，生物股份能否會被壓制成低增速的情況。我們發(fā)現(xiàn)歷史上明顯疫情的出現(xiàn)皆伴隨著市場苗的爆發(fā)，而在疫情不同的狀況下，口蹄疫市場苗的滲透速度、質(zhì)量敏感性、營銷服務(wù)需求等重點指標(biāo)呈現(xiàn)顯著差異，當(dāng)前市場滲透指標(biāo)達到一定程度后市場再擴容分析，疫情因素當(dāng)作為重要的情境變量。因此我們先建立一個假設(shè)模型，假設(shè)在疫病高發(fā)和低發(fā)兩個不同情境下，分別從流行病學(xué)與行業(yè)驅(qū)動力轉(zhuǎn)換兩個角度分析，生物股份的競爭優(yōu)勢是否更加強化？
假設(shè)一：疫情高發(fā)時，質(zhì)量作為核心驅(qū)動因素，營銷服務(wù)因素被隔離，質(zhì)量敏感性提升，生物股份強者恒強：高端苗的推廣，能有效減少疫病發(fā)生，但這并不代表未來口蹄疫的爆發(fā)將不太可能，我們從防疫體系的角度上看，我國當(dāng)前口蹄疫仍然處于高發(fā)階段。 今年疫病流行趨于復(fù)雜化與嚴重化，在2017-18年新高發(fā)防疫周期下，生物股份質(zhì)量領(lǐng)先優(yōu)勢將變得持續(xù)顯著，增速有望持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。
假設(shè)二：疫情低發(fā)時，質(zhì)量因素被隔離，營銷服務(wù)作為核心驅(qū)動因素，行業(yè)趨勢弱化、公司趨勢強化，生物股份產(chǎn)品動態(tài)質(zhì)量、規(guī)?？蛻糍Y源、產(chǎn)品線、技術(shù)服務(wù)能力、員工激勵、客戶認可度多方面處于領(lǐng)先位置，滲透速度將顯著高于其他廠商。我們之前做過測算，若維持行業(yè)高增速，那么即便競爭對手逐漸加入，由于生物股份的絕對領(lǐng)先地位，因此面臨的壓力不大。因此唯一的風(fēng)險點是行業(yè)增速下行，而非競爭對手的加入。從豬價持續(xù)低盈利期判斷，規(guī)?；俣确怕谴筅厔?，那么從規(guī)模化切換到滲透率主導(dǎo)的新時代后，龍頭的新優(yōu)勢是否更明顯？首先，滲透率提升的新形勢對于優(yōu)秀疫苗企業(yè)評判標(biāo)準(zhǔn)正在多元化，口蹄疫的營銷服務(wù)權(quán)重將不斷增強。其次且最核心的在于，對于中小養(yǎng)殖場來說，政府苗的長期存在，加之養(yǎng)殖戶采購致死類疫苗對自身養(yǎng)殖規(guī)模的 高度敏感性，使得疫情低發(fā)期下，滲透將變得較為困難。滲透率提升不是一個行業(yè)假設(shè)，而是一個公司假設(shè)，各類規(guī)模養(yǎng)殖企業(yè)的單頭防疫費用差別明顯（10到50元），滲透率提升不是輕而易舉的行業(yè)趨勢。因此最后，我們認為不同企業(yè)的滲透率提升的能力不同，增速在公司層面的分化將更加明顯，從產(chǎn)品動態(tài)質(zhì)量、規(guī)?？蛻糍Y源、產(chǎn)品線、技術(shù)服務(wù)能力、員工激勵、客戶認可度多方面來看，生物股份的滲透率提升顯著優(yōu)于當(dāng)前的口蹄疫其他企業(yè)。
故而總體上看，這并不是傳統(tǒng)意義上一個存量龍頭受沖擊，增速被迫下移的趨勢，而是進入了滲透率提升為主導(dǎo)的新時期，公司在疫情高發(fā)或低發(fā)兩個不同階段，分別將憑借質(zhì)量優(yōu)勢與營銷服務(wù)機制優(yōu)勢而顯著優(yōu)于對手。從行業(yè)增速風(fēng)險上看，我們認為即便行業(yè)增速下行，也預(yù)計是其他企業(yè)開拓市場的能力不利導(dǎo)致，生物股份的高增速存在確定性。
新工藝實現(xiàn)重大突破，龍頭拓寬產(chǎn)品線的邏輯正式打開
圓環(huán)疫苗市場過去一直是勃林格一家獨大的情況，在工藝上還沒有能夠與勃林格相抗衡的品種。而經(jīng)過我們最新的草根調(diào)研，我們對金宇的產(chǎn)品有了一個全新的認識。勃林格圓環(huán)為什么優(yōu)秀？純度、佐劑、便捷性是其核心競爭力，而當(dāng)前生物股份圓環(huán)產(chǎn)品工藝提升，質(zhì)量達到勃林格標(biāo)準(zhǔn)以上。
未來5年，盈利下行期，國產(chǎn)性價比高的生物股份圓環(huán)苗將實現(xiàn)爆發(fā)性增長。過去看，盈利高企進一步助推了勃林格2015-16年圓環(huán)持續(xù)高增長。而當(dāng)前豬價進入持續(xù)低盈利期，養(yǎng)殖場將從確定性向收益性轉(zhuǎn)向，同時成本差異收窄更激發(fā)了規(guī)模場采購性價比高的圓環(huán)苗的動機。因此我們認為在未來3年低盈利、成本差異收窄的背景下，國產(chǎn)疫苗優(yōu)勢凸顯，生物股份充分受益。
市場工藝路徑的壁壘打開，標(biāo)志著生物股份開啟了從龍頭到巨頭之路。從大的格局看，本質(zhì)上三種技術(shù)路徑都能達到效果，工藝水平的優(yōu)劣決定了最終疫苗質(zhì)量的差距，多重技術(shù)路徑的策略才能最終致勝。圓環(huán)疫苗的工藝改進成功，標(biāo)志著生物股份世界級領(lǐng)先的工藝技術(shù)成功拓寬了一個新的領(lǐng)域，有了全病毒與基因工程兩個領(lǐng)先的技術(shù)路徑，公司將真正開啟從口蹄疫龍頭向豬苗巨頭之路。而后續(xù)進一步開發(fā)聯(lián)苗產(chǎn)品、菌苗產(chǎn)品等將更加完善公司的產(chǎn)品力。
"國內(nèi)并購-國際合作-對接擴充產(chǎn)品線"三步曲，開啟產(chǎn)業(yè)化外延擴張的高效通路。生物股份當(dāng)前成功并購遼寧益康（價格4.03億元），我們認為并
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