>> 招商證券-榮盛石化（002493）再融資進(jìn)程啟動(dòng) 浙石化項(xiàng)目邁進(jìn)堅(jiān)實(shí)一步-170710
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2017/7/11 |
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審慎推薦 |
作者： |
王強(qiáng)，石亮 |
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評(píng)論：
1、再融資適時(shí)啟動(dòng)，浙石化資金相對(duì)充裕，大概率將先投入、后置換
浙石化由榮盛控股、桐昆集團(tuán)、巨化集團(tuán)和舟山海洋共同出資設(shè)立，股權(quán)占比分別為51%、20%、20%和9%。項(xiàng)目?jī)善谝?guī)劃總投資1730.85 億元，每期規(guī)模均為2000 萬(wàn)噸/年煉油、400 萬(wàn)噸/年P(guān)X 和140 萬(wàn)噸/年乙烯。此前，榮盛石化已從大股東手中通過(guò)現(xiàn)金收購(gòu)方式完成了對(duì)浙石化51%股權(quán)的收購(gòu)。按照浙石化30.71 億元的評(píng)估價(jià)值加上大股東前期增資的投入，合計(jì)對(duì)價(jià)為25.86 億元。
按照一期900 億元投入規(guī)模，按照股比和30%資本金計(jì)算，榮盛石化預(yù)計(jì)投入的資金規(guī)模在135 億元左右。截至17Q1 的浙石化總資產(chǎn)為48 億元，考慮股比，后續(xù)投入的資金應(yīng)在110 億元。當(dāng)前公司在手現(xiàn)金40 億元左右，加上再融資60億元以及當(dāng)前公司持續(xù)穩(wěn)定盈利20 億元左右的現(xiàn)狀，應(yīng)對(duì)后續(xù)資本金投入和財(cái)務(wù)成本支出應(yīng)不成問(wèn)題。
2、受益于油氣體制改革，浙石化項(xiàng)目具備稀缺性，能夠充分享受紅利
放開(kāi)自然壟斷性行業(yè)中的競(jìng)爭(zhēng)性業(yè)務(wù)是油氣改革的核心思想。近兩年國(guó)家逐步在煉油乙烯項(xiàng)目方面對(duì)民營(yíng)企業(yè)放開(kāi)了市場(chǎng)準(zhǔn)入。市場(chǎng)較為擔(dān)憂國(guó)家放開(kāi)準(zhǔn)入，尤其是下放審批權(quán)限給各省以后，煉油乙烯項(xiàng)目會(huì)不會(huì)一擁而上抱持懷疑態(tài)度。
我們認(rèn)為以浙石化為代表的民營(yíng)煉化一體化項(xiàng)目不會(huì)呈現(xiàn)遍地開(kāi)花態(tài)勢(shì)。一方面，國(guó)家放開(kāi)準(zhǔn)入的前提是符合石化產(chǎn)業(yè)布局規(guī)劃，大連長(zhǎng)興島、曹妃甸、連云港、漕涇、寧波、古雷和惠州等7 大石化基地之外的新建項(xiàng)目基本上沒(méi)有新批的可能；另一方面，煉油乙烯項(xiàng)目的資金和技術(shù)密集特性非常突出，從原料采購(gòu)到產(chǎn)品生產(chǎn)再到市場(chǎng)培育和消化，整體是一個(gè)非常龐大的系統(tǒng)工程，任何一個(gè)環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，都會(huì)對(duì)效益產(chǎn)生明顯的影響。
當(dāng)前烯烴、芳烴資源相對(duì)短缺和煉油產(chǎn)能過(guò)剩產(chǎn)生了比較明顯的對(duì)比。浙石化的加工方案對(duì)芳烴生產(chǎn)相對(duì)側(cè)重，最大限度的調(diào)整了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)芳烴對(duì)外依存度依然較高，率先投產(chǎn)的民營(yíng)煉化項(xiàng)目將充分享受紅利。
比照上海石化的項(xiàng)目規(guī)模、盈利和估值情況，我們認(rèn)為時(shí)間適當(dāng)拉長(zhǎng)來(lái)看，浙石化一期的平均凈利中樞可能在60-70 億元，高值應(yīng)在80-90 億元，波動(dòng)主要受芳烴供給和庫(kù)存收益水平影響。
3、中金石化收益穩(wěn)定，2020 年前PX 高景氣仍能維持
公司2016 年歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)19.21 億元，其中中金石化貢獻(xiàn)了16.30 億元，而這還是在項(xiàng)目全年運(yùn)行10 個(gè)月的情況下取得的。
公司采用重油深度加氫裂化技術(shù)手段，最大限度利用廉價(jià)燃料油資源生產(chǎn)高附加值的石腦油組分，進(jìn)而生產(chǎn)對(duì)二甲苯和純苯等芳烴產(chǎn)品，是其盈利的核心。
橫向比較來(lái)看，中金石化的投資省和運(yùn)營(yíng)成本低。中金石化160 萬(wàn)噸PX、50 萬(wàn)噸純苯的總投資僅為110 億元左右，較同類裝置低40-50 億元。實(shí)際運(yùn)行過(guò)程中的人員配置更合理，流程也更加優(yōu)化。更為重要的是，中金石化投產(chǎn)意味著公司打通了PX-PTA-聚酯全產(chǎn)業(yè)鏈，抗風(fēng)險(xiǎn)能力和盈利能力大幅提升。
受制于眾所周知的因素，我國(guó)PX 產(chǎn)能實(shí)際落地比較困難，PX 的進(jìn)口依賴度一直超過(guò)50%，嚴(yán)重?fù)p害了聚酯滌綸乃至下游紡織服裝行業(yè)的產(chǎn)業(yè)安全。近兩年情況已經(jīng)大為改觀。 但國(guó)內(nèi)從15 年至今，除中金石化外，沒(méi)有新投產(chǎn)PX 產(chǎn)能，這也是該項(xiàng)目能夠保持較高盈利水平的重要原因。
今年下半年，亞洲地區(qū)（包含中東）計(jì)劃投產(chǎn)的PX 項(xiàng)目有約385 萬(wàn)噸，其中國(guó)內(nèi)150萬(wàn)噸，國(guó)外235 萬(wàn)噸。海南煉化二期和惠州煉化二期項(xiàng)目的投產(chǎn)，將改變近幾年來(lái)國(guó)內(nèi)沒(méi)有PX 項(xiàng)目投產(chǎn)的情況。我們認(rèn)為考慮國(guó)內(nèi)聚酯6%-7%的年均需求增速，每年新增的PX 需求預(yù)計(jì)在120 萬(wàn)噸左右。加上部分國(guó)外項(xiàng)目可能低于預(yù)期，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)PX偏緊的供給格局可能略有松動(dòng)，但不會(huì)產(chǎn)生根本性變化。
根據(jù)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，通常大型煉化項(xiàng)目的建設(shè)周期在3 年左右。此外，項(xiàng)目的實(shí)際投產(chǎn)情況還受長(zhǎng)周期訂貨、審批流程等因素的影響，不可控因素較多。結(jié)合現(xiàn)有民營(yíng)煉化企業(yè)的項(xiàng)目進(jìn)展，我們認(rèn)為幾大項(xiàng)目最快可能在18 年底完成機(jī)械竣工，打通全流程并投產(chǎn)可能最快也要到19 年年中。
據(jù)此，我們估計(jì)PX 的高景氣應(yīng)當(dāng)能夠維持到2020 年之前，待相關(guān)項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，PX 可能會(huì)從相對(duì)暴利回歸到大宗品的正常盈利水平。
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