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    主要觀點(diǎn)
    1.上半年業(yè)績(jī)符合預(yù)期，扣非凈利增速77%
    7月12日收盤(pán)后，公司發(fā)布中報(bào)業(yè)績(jī)，收入29.1億，同比22.4%；歸母凈利潤(rùn)4.2億，同比62%，扣非后歸母凈利增速高達(dá)79%，符合我們預(yù)期。其中，17Q2收入14.9億，同比19.2%，歸母凈利2.1億，同比增速48.9%。Q2增速較Q1放緩主要是因?yàn)椋?）6月份伊犁工廠（3萬(wàn)噸產(chǎn)能）檢修，停產(chǎn)1月有余，過(guò)去檢修主要放在七八月輪流檢修，但今年公司工廠增多后檢修提前，按照產(chǎn)能和噸價(jià)估測(cè)，影響收入5000萬(wàn)左右；2）去年Q2基數(shù)比較大，16Q1、Q2、Q3、Q4歸母凈利1.12億、1.47億、1.23億、1.52億；3）去年同期非經(jīng)常性損益比較大，16H1非經(jīng)常性損益約3000萬(wàn)，主要系部分應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備回轉(zhuǎn)。
    2.俄羅斯項(xiàng)目預(yù)算增加1.8億，凈利率遠(yuǎn)高國(guó)內(nèi)產(chǎn)能
    俄羅斯項(xiàng)目計(jì)劃17年7月底完成安裝調(diào)試，8月1日進(jìn)入試生產(chǎn)階段，內(nèi)部收益率18%，銷售毛利率和凈利率分別達(dá)到44%和22%，公司16年整體毛利率33%、凈利率12%，顯然，隨著新產(chǎn)能的逐漸釋放，公司凈利率將進(jìn)一步提升。俄羅斯項(xiàng)目效益比較高，主要因?yàn)椋?）糖蜜資源優(yōu)勢(shì)，當(dāng)?shù)靥敲蹆r(jià)格400-500元/噸，遠(yuǎn)低于公司國(guó)內(nèi)17年采購(gòu)價(jià)730元；2）市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，中東非洲市場(chǎng)是公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，從俄羅斯出口可以節(jié)約運(yùn)費(fèi)、關(guān)稅。
    3.今年主要增長(zhǎng)來(lái)自經(jīng)營(yíng)改善，提價(jià)利好或延期到明年
    市場(chǎng)對(duì)公司增長(zhǎng)過(guò)度聚焦在糖蜜價(jià)格上，我們認(rèn)為這對(duì)公司的理解還不夠透徹，糖蜜成本下行僅為公司高增長(zhǎng)的動(dòng)因之一，按照我們對(duì)全年60%的預(yù)期，估測(cè)僅22%由糖蜜成本貢獻(xiàn)，剩下38%的利潤(rùn)來(lái)源于收入加速、技改進(jìn)步、產(chǎn)品升級(jí)、規(guī)模效應(yīng)等經(jīng)營(yíng)層面的持續(xù)改善，這樣的改善還將繼續(xù)，因?yàn)椋?）即將投入的柳州工廠、俄羅斯工廠均為高效益工廠；2）柳州二期2萬(wàn)噸產(chǎn)能，將投入新YE工藝，可進(jìn)一步降低成本；3）海外業(yè)務(wù)逐漸從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)趨向品牌競(jìng)爭(zhēng)。此外，今年年初計(jì)劃部分產(chǎn)品提價(jià)，目前看今年業(yè)績(jī)狀況已經(jīng)很好，提價(jià)計(jì)劃或延期到明年，我們認(rèn)為明年仍將保持較快的利潤(rùn)增速。
    4.寡頭競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，酵母衍生品需求空間巨大
    細(xì)分市場(chǎng)，全球雙寡頭之一，隱形壁壘極高：1）馬利加速退出，估測(cè)安琪將在18年成為全球雙寡頭之一，占據(jù)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)制高點(diǎn)；2）酵母屬于重資產(chǎn)行業(yè)，需達(dá)到一定規(guī)模才可以實(shí)現(xiàn)盈虧平衡，但下游客戶分散，規(guī)?；a(chǎn)能又很難及時(shí)釋放，國(guó)內(nèi)幾乎很難再出現(xiàn)新的競(jìng)爭(zhēng)者。衍生品空間為增長(zhǎng)續(xù)力：1）主要衍生品YE可用在調(diào)味品和休閑食品行業(yè)，保守估測(cè)市場(chǎng)不低于30w噸，安琪目前為國(guó)內(nèi)最大，6.6萬(wàn)噸產(chǎn)能；2）其他衍生品如酵母蛋白等在國(guó)內(nèi)處于生命周期的導(dǎo)入期。  
    5.投資建議：  
    根據(jù)公司最新情況，我們估測(cè)17/18年利潤(rùn)增速60%/27%，歸母凈利潤(rùn)8.54/10.57億，EPS分別為1.04/1.32元，對(duì)應(yīng)PE21/16x，目標(biāo)價(jià)28元，維持"強(qiáng)烈推薦"評(píng)級(jí)。  
    6.風(fēng)險(xiǎn)提示：  
    食品安全風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)需求變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。