>> 中信證券-裕同科技（002831）跟蹤分析報告-紙包龍頭裕騰飛，內外兼修同發(fā)力-170724
| 上傳日期： |
2017/7/24 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
鄢鵬 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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公司預計2017H1 歸屬凈利潤2.92~3.42 億元，同比+15%~+35%，我們判斷增速會在指引區(qū)間中樞附近（近25%），或為全年低點；隨著下半年核心客戶訂單放量，逐季提速可期。
行業(yè)整合加速集中度提升，包裝高端化大勢所趨。2017H1 包裝紙階段性探底后快速反彈，紙包需求淡季致使包企提價未果，成本端壓力迫使包裝小產能加速出清，訂單向龍頭匯聚，裕同科技/合興包裝2017Q1 營收增速分為38%/50%。紙包裝作為傳遞品牌價值重要載體，在消費升級背景下呈現(xiàn)高端化趨勢，例如2500 元以上中高端智能手機份額2016 年底升至52%；2017H 可選消費中化妝品/金銀珠寶銷售增速達11.3%/7.9%（ 同比+2.4/+9.4pcts），有效推動高端彩盒需求擴容。伴隨泛90 后逐步成為消費群體主力，包裝設計重要性日益突出，同時智能包裝技術也成為體現(xiàn)包企實力的重要標志。
傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務持續(xù)向好，技術研發(fā)突出驅動產品價值提升。公司通過拓寬產品線+提升供應份額，保持消費電子業(yè)務收入較快增長，下半年伴隨核心大客戶新品發(fā)布提振銷量、新客戶（VIVO/OPPO）訂單導入、開工率提升（旺季可達90%）規(guī)模效應增強，收入及利潤增速有望逐季攀升。公司研發(fā)持續(xù)高投入，2016 年達1.96 億元（占營收3.5%），大幅領先同業(yè)；使用募投資金成立技術研發(fā)中心，加強學研合作，持續(xù)開拓創(chuàng)新；智能包裝技術（二維碼/RFID/NFC/AR）布局充分，疊加生產工藝持續(xù)升級，有效提升產品附加值，我們預計未來3 年產品單價提升可貢獻5%~10%收入增長。
新品新客戶擴張成效顯著，高毛利率有望延續(xù)。公司積極拓展煙酒/化妝品/保健品等其他高端消費包裝領域，側重開發(fā)優(yōu)質大客戶，我們預計2017 全年可分別貢獻收入3.8/1.0/1.0 億元，同時新領域包裝產品毛利率不弱于傳統(tǒng)消費電子業(yè)務（例勁嘉股份/東風股份煙標毛利率41%/38%，專注酒包及化妝品的柏星龍毛利率46%，均高于裕同當前彩盒毛利率36%）。疊加自動化及人工效率提升，我們預計公司未來毛利率及盈利能力維持高水平。
風險提示。宏觀經濟及終端消費需求放緩；原材料價格波動風險；議價能力受限及客戶集中度較高的風險等。
盈利預測、估值及投資評級。公司作為A 股高端紙質包裝企業(yè)，擁華為、聯(lián)想、富士康等優(yōu)質客戶資源，借生產、技術及模式等綜合優(yōu)勢有望實現(xiàn)快速擴張。2017Q1 公司經營表現(xiàn)靚麗，Q2 預計較淡，但考慮到客戶周期下半年料加速，全年有望延續(xù)高增。維持公司2017-19 年EPS 預測2.76/3.59/4.48 元，2016 年為基期3 年CAGR 為27%。公司所處市場大且機遇好，其龍頭地位料加速提升或享估值溢價，綜合考慮公司高成長性并參考A 股紙包裝板塊可比估值，給予2017 年33 倍PE，維持目標價90.90元，維持“買入”評級，建議在目前估值低估及旺季將來之際戰(zhàn)略性增配！
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