>> 中信證券-裕同科技（002831）2016年報及2017一季報點評暨跟蹤報告-業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀，實力詮釋卓越-170425
| 上傳日期： |
2017/4/26 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
鄢鵬 |
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此報告為加密報告 |
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2017Q1在行業(yè)淡季且春節(jié)較早的影響下，實現(xiàn)收入/歸屬凈利13.9/1.6 億元，強勢增長38%/30%，扣非后歸屬凈利同比增33%，優(yōu)于此前市場預(yù)期。Q1 經(jīng)營現(xiàn)金流同比增長67%。公司預(yù)期上半年業(yè)績增幅區(qū)間15%~35%。
行業(yè)需求正處景氣周期，紙包裝享消費升級紅利。作為展現(xiàn)產(chǎn)品品質(zhì)、傳遞品牌價值的重要載體，紙包裝沐浴消費升級春風(fēng)。消費電子快速出量同時產(chǎn)品升級有望驅(qū)動彩盒量價齊升，我們認(rèn)為未來3 年國內(nèi)消費電子紙包產(chǎn)值將保持約10%增長。2016 年底以來高端可選消費復(fù)蘇，如2017Q1全國金銀珠寶/化妝品增速同比+12pcts/+11pcts，有效帶動高端紙包需求。
網(wǎng)購快遞蓬勃發(fā)展更是有望拉動物流紙包裝需求未來3 年30%+增長。
新老客戶共驅(qū)成長，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、效率優(yōu)化助力毛利率改善。公司2016 年收入增長主要系消費電子高增長（彩盒/說明書同比+33.0%/+49.5%），且其它高端消費包裝（高檔煙酒、化妝品和奢侈品等）開拓取得進(jìn)展。2017Q1公司收入環(huán)比去年再次提速，由核心客戶紙包裝新產(chǎn)品以及新增優(yōu)質(zhì)客戶收入貢獻(xiàn)推動，下半年旺季增長更值得期待。Q1 綜合毛利率31.2%，在此前歲末年初包裝紙價格大幅上行情況下，毛利率同比仍略上升，主要系高毛利業(yè)務(wù)占比提升、部分提價傳導(dǎo)及制造端效率提升，全年有望延續(xù)。
規(guī)模擴(kuò)張+研發(fā)高投入帶來剛性費用，后續(xù)料逐步改善。2016 年公司銷售/管理費率同比+0.3/+1.5pcts，銷售費用上漲主系拓展大客戶戰(zhàn)略推進(jìn)導(dǎo)致業(yè)務(wù)開拓人員增加，規(guī)模擴(kuò)大帶來的運裝費用上升；管理費用上漲緣于研發(fā)高投入（2016 年1.96 億元同比+74%；研發(fā)人員由2015 年637 名增至2016 年931 名）及職工薪酬支出增長。2017Q1 銷售/管理費用同比增45.25%/50.22%，新客戶/業(yè)務(wù)拓展下剛性支出仍大。但隨著組織架構(gòu)優(yōu)化、經(jīng)營效率提升，未來費用端有較大改善空間，業(yè)績彈性可期。
風(fēng)險提示。宏觀經(jīng)濟(jì)及終端消費需求放緩；原材料價格波動風(fēng)險；議價能力受限及客戶集中度較高的風(fēng)險等。
盈利預(yù)測及估值。紙質(zhì)包裝行業(yè)規(guī)模大，國際經(jīng)驗看能孕育產(chǎn)業(yè)巨擘。公司是A 股高端紙質(zhì)商業(yè)包裝領(lǐng)先企業(yè)，擁華為、聯(lián)想、富士康等優(yōu)質(zhì)客戶資源，借生產(chǎn)、技術(shù)及模式等綜合優(yōu)勢有望實現(xiàn)快速擴(kuò)張。公司經(jīng)營表現(xiàn)靚麗，業(yè)績開門紅，我們維持公司2017-18 年預(yù)測并新增2019 年預(yù)測，預(yù)測公司2017-19 年基本EPS 為2.76/3.59/4.48 元，2016 年為基期3 年CAGR 為27%。公司所處市場大且機(jī)遇好，其龍頭地位料加速提升或享受估值溢價，綜合考慮公司高成長性并參考A 股紙包裝板塊可比估值，給予2017 年33 倍PE，維持目標(biāo)價90.90 元，維持“買入”評級！
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