>> 中泰證券-延江股份（300658）衛(wèi)生面層材料技術(shù)領(lǐng)先者，消費(fèi)升級促高增長-170819
| 上傳日期： |
2017/8/21 |
大?。?/td>
| 1601KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
買入 |
作者： |
鞠興海，邵璟璐，王雨絲 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
董事長親自帶隊(duì)研發(fā)，持續(xù)推動技術(shù)創(chuàng)新，構(gòu)筑競爭壁壘，從而形成先發(fā)優(yōu)勢（客戶選擇供貨商需經(jīng)過2-3 年的認(rèn)證和審核期）。2012-2016 年公司收入/業(yè)績CAGR 分別為30%/54%。已公告2017H1 凈利潤增速下滑5%到15%，主要系2016 年同期毛利率水平基數(shù)過高，判斷收入依舊維持高增長。按此趨勢，預(yù)計(jì)2017 年業(yè)績增速將呈前低后高走勢。
打孔無紡布下游需求向好，技術(shù)滲透率提升趨勢明顯。公司產(chǎn)品對應(yīng)的下游產(chǎn)品主要是紙尿褲和衛(wèi)生巾，需求向好。預(yù)計(jì)2016-2020CAGR 分別為22%/3%，至2020 年國內(nèi)規(guī)模將達(dá)700/445 億元，對應(yīng)到面層材料規(guī)模有望達(dá)73 億元（2016-2017 年CAGR=14%）。競爭格局方面，國內(nèi)紙尿褲集中度高于衛(wèi)生巾（CR7 分別為70%/35%），而歐美市場的紙尿褲格局更趨于穩(wěn)定。在消費(fèi)升級的趨勢下，體驗(yàn)感更好、使用更舒適的高端產(chǎn)品有望加速滲透于兩大品類的需求中，這一趨勢在紙尿褲中更為明顯（中高端占比從2010 的10%提升至2016 的近30%）。在此背景下，兩大產(chǎn)品中最主要的成分“面層”，將進(jìn)入技術(shù)革新主導(dǎo)的高端化、差異化階段，多用于高端紙尿褲的打孔熱風(fēng)無紡布、以及用于高端衛(wèi)生巾的熱風(fēng)無紡布和純棉水刺無紡布滲透率有望提升、增速有望持續(xù)高于行業(yè)。期間，擁有高技術(shù)壁壘、穩(wěn)定客戶關(guān)系、以及強(qiáng)大研發(fā)能力的龍頭有望充分受益。
產(chǎn)能瓶頸破除，挖掘國內(nèi)外市場拓空間。未來公司在國內(nèi)外仍有較大拓展空間，其中國內(nèi)通過下游客戶高端產(chǎn)品占比提升帶動公司市占率提升，同時開拓中小客戶；海外通過為客戶在歐美地區(qū)差異化競爭和開拓新興市場提供配套產(chǎn)能，拓展市場。目前公司打孔無紡布產(chǎn)能利用率近上限（80%），此次募投項(xiàng)目計(jì)劃擴(kuò)充22000 噸打孔無紡布產(chǎn)能（2019 年達(dá)產(chǎn)，較現(xiàn)有產(chǎn)能翻倍），有望成為公司后續(xù)國內(nèi)外拓展的強(qiáng)大背書。
盈利預(yù)測預(yù)估值。公司技術(shù)壁壘高筑，下游客戶均為國內(nèi)外領(lǐng)先衛(wèi)生用品龍頭企業(yè)，技術(shù)與產(chǎn)品品質(zhì)已獲世界認(rèn)可。未來在產(chǎn)能瓶頸破除背景下，有望享受下游紙尿褲、衛(wèi)生巾高端產(chǎn)品占比提升趨勢下打孔無紡布需求提升紅利。預(yù)計(jì)2017/18/19 年歸屬凈利潤分別為0.94/1.29/1.76 億元，分別同增5.2%/37.1%/36.5%。對應(yīng)EPS 為0.94/1.29/1.76 元，對應(yīng)估值為35/25/18 倍?？紤]公司技術(shù)及規(guī)模優(yōu)勢，且為打孔無紡布龍頭，給予其2018年30 倍估值，對應(yīng)目標(biāo)價為38.7 元，首次覆蓋給予“買入”評級。
風(fēng)險提示。下游客戶紙尿褲、衛(wèi)生巾增速低于預(yù)期；公司產(chǎn)能未能如期釋放；盈利能力下降風(fēng)險。
|
|
