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    平安觀點(diǎn)：
    兩票制影響，疊加政府補(bǔ)助減少，拖累上半年業(yè)績(jī)。公司2017Q2 單季實(shí)現(xiàn)收入4.75 億元，同比增長(zhǎng)6.65%，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)1.76 億元，同比下降19.34%。Q2 業(yè)績(jī)發(fā)生波動(dòng)，主要?dú)w結(jié)為兩票制的影響和政府補(bǔ)助的減少。首先兩票制及營(yíng)改增政策下，經(jīng)銷商基于未來(lái)的不確定性而進(jìn)行去庫(kù)存，對(duì)市場(chǎng)形成短期沖擊。另一方面，近兩年國(guó)內(nèi)漿站建設(shè)進(jìn)度加快，預(yù)計(jì)2016 年全國(guó)采漿量7000 噸（+約20%），再加上進(jìn)口白蛋白的競(jìng)爭(zhēng)（進(jìn)口占60%），供需格局有所緩和。其次，去年上半年公司共獲得各種政府補(bǔ)助5305 萬(wàn)元，而今年僅有829 萬(wàn)元，扣除政府補(bǔ)助的影響后，上半年利潤(rùn)增速約為16%。
    仍看好血制品的長(zhǎng)期前景及華蘭生物的持續(xù)采漿擴(kuò)張能力。上半年公司血制品業(yè)務(wù)收入9.73 億元（+15.69%），毛利率63.83%（-0.12pp），基本維持穩(wěn)定。其中白蛋白4.38 億元（+27.72%），靜丙3.27 億元（+1.03%），其他血制品2.07 億元（+19.28%）。血制品銷售低于預(yù)期有三方面原因：①白蛋白進(jìn)口量加大，②經(jīng)銷商去庫(kù)存，③部分血制品批簽發(fā)節(jié)奏慢。尤其是前兩方面的因素，使得事季度以來(lái)血制品的供需格局趨于緩和，影響了銷量和價(jià)格。但是我們認(rèn)為，血制品行業(yè)政策壁壘高，具備資源屬性，臨床必須性強(qiáng)，屬于戰(zhàn)略性品種。隨著國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)渠道建設(shè)和臨床推廣的重視，有望逐步奪回被外企占據(jù)的市場(chǎng)。公司有23 個(gè)漿站（含分站），11個(gè)品種批文，無(wú)論是采漿能力還是綜合利用度都具有很強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。公司2016 年采漿量1020 噸，預(yù)計(jì)2017 年有望達(dá)到1250-1300 噸，未來(lái)在重慶、河南等優(yōu)質(zhì)漿源地具備開設(shè)大量漿站潛力，我們繼續(xù)看好華蘭生物的長(zhǎng)期發(fā)展前景。
    銷售投入加大，研發(fā)進(jìn)展順利。過去，國(guó)內(nèi)的血液制品企業(yè)對(duì)銷售渠道重視不夠，隨著行業(yè)發(fā)生變化，公司已經(jīng)開始積極進(jìn)行渠道建設(shè)，上半年銷售費(fèi)用達(dá)到5822萬(wàn)，銷售費(fèi)用率上升到5.75%（+3.98pp）。同時(shí)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)延長(zhǎng)到76 天，是去年同期的兩倍。研發(fā)方面，重慶公司取得人凝血酶原復(fù)合物的臨床試驗(yàn)批件，疫苗公司取得凍干A 群C 群腦膜炎球菌結(jié)合疫苗的臨床試驗(yàn)批件，吸附破傷風(fēng)疫苗完成臨床試驗(yàn)，準(zhǔn)備申請(qǐng)生產(chǎn)文號(hào)，基因工程公司已有曲妥珠單抗、利妥昔單抗、貝伐單抗、阿達(dá)木單抗獲批臨床，帕尼單抗、德尼單抗、伊匹單抗正在進(jìn)行臨床前研究。
    短期受兩票制和政府補(bǔ)助減少的拖累，業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪彛钥春闷溟L(zhǎng)期前景。公司2017H1 業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪?，主要受到兩票制、進(jìn)口增加以及政府補(bǔ)助減少的影響，但公司作為品種最多、采漿擴(kuò)張能力最強(qiáng)的血制品龍頭，在單抗及疫苗領(lǐng)域也有前瞻布局。我們?nèi)钥春霉鹃L(zhǎng)期前景，預(yù)計(jì)2017-2019 年EPS 為1.02、1.23、1.54 元，維持“推薦”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)35 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：血制品價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。