>> 銀河證券-華蘭生物（002007）跟蹤報(bào)告：兩票制是業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的主因-170725
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2017/7/25 |
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作者： |
李平祝 |
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7 月5 日公司股票跌停，至今累計(jì)下跌20.5%。
我們認(rèn)為公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期系兩票制影響的血制品全行業(yè)性事件。兩票制的全面推開逐漸暴露了血制品生產(chǎn)企業(yè)對(duì)渠道和終端掌控能力較弱的問(wèn)題，流通龍頭公司話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)的地位發(fā)生變化，部分小型血制品企業(yè)甚至出現(xiàn)低價(jià)甩貨的情況。同時(shí)，兩票制下部分小型流通商失去資格，為解決存貨，其角色由血制品買方向賣方轉(zhuǎn)變，與生產(chǎn)企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。此外，上半年白蛋白批簽發(fā)增速高于市場(chǎng)需求增速，亦加大了全行業(yè)的銷售壓力。
兩票制的影響是一過(guò)性事件，龍頭公司業(yè)績(jī)有望率先恢復(fù)。隨著人口老齡化進(jìn)程加快、血液病和腫瘤患者持續(xù)增加，預(yù)計(jì)未來(lái)5 年國(guó)內(nèi)血制品市場(chǎng)CAGR 為20%。同時(shí)國(guó)家新設(shè)漿站審批趨嚴(yán)，血制品供不應(yīng)求的現(xiàn)狀將長(zhǎng)期存在甚至加劇。因此我們認(rèn)為兩票制對(duì)血制品行業(yè)的影響是一過(guò)性事件，隨著渠道的逐步疏通和對(duì)終端掌控能力的加強(qiáng)，行業(yè)景氣度將逐步恢復(fù)，其中龍頭企業(yè)有望率先恢復(fù)高增長(zhǎng)。
2．我們的分析與判斷
（一）業(yè)績(jī)?cè)鏊俜啪徬祪善敝葡碌娜袠I(yè)性事件
由于血制品長(zhǎng)期供不應(yīng)求，相關(guān)企業(yè)對(duì)渠道和終端掌控能力普遍偏弱，短期內(nèi)兩票制對(duì)業(yè)績(jī)影響巨大。我們認(rèn)為兩票制對(duì)血制品銷售的影響如下：（1）小型經(jīng)銷商角色轉(zhuǎn)變，與公司形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。隨著兩票制在全國(guó)范圍內(nèi)推行，小型經(jīng)銷商將失去流通資質(zhì)，其庫(kù)存商品需在兩票制正式推行前轉(zhuǎn)手給流通龍頭。因此小型經(jīng)銷商的角色由血制品的買方轉(zhuǎn)為賣方，與生產(chǎn)企業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，其庫(kù)存消化需要一定時(shí)間。（2）流通龍頭公司話語(yǔ)權(quán)提升，血制品生產(chǎn)企業(yè)對(duì)渠道和終端掌控力較弱，市場(chǎng)推廣受阻。以前血制品企業(yè)地位較高，與流通企業(yè)均為現(xiàn)款結(jié)算。兩票制下流通行業(yè)集中度提升，龍頭公司的話語(yǔ)權(quán)加強(qiáng)，逐漸暴露了生產(chǎn)企業(yè)對(duì)渠道和終端掌控能力較弱的問(wèn)題，自今年上半年出現(xiàn)賬期和應(yīng)收賬款。
1. 白蛋白增速放緩系受兩票制與黑市交易減少導(dǎo)致，未來(lái)若限制進(jìn)口有望恢復(fù)高增長(zhǎng)
白蛋白上半年貨源充足，黑市交易需求驟降。由于我國(guó)市場(chǎng)缺口巨大，白蛋白是國(guó)家唯一允許進(jìn)口的血制品。早期醫(yī)院白蛋白緊缺時(shí)，國(guó)產(chǎn)企業(yè)不愿向醫(yī)院供貨，導(dǎo)致終端醫(yī)院市場(chǎng)幾乎被進(jìn)口產(chǎn)品壟斷，且醫(yī)生忠誠(chéng)度較高。國(guó)產(chǎn)白蛋白主要供向藥店診所和黑市。2017 年上半年進(jìn)口和國(guó)產(chǎn)白蛋白批簽發(fā)均增長(zhǎng)約30%，加之兩票制下小型流通商去庫(kù)存，導(dǎo)致短期內(nèi)大量白蛋白涌入市場(chǎng)，終端供貨充足，病人去黑市提貨的需求驟降。
未來(lái)若國(guó)家出臺(tái)政策限制進(jìn)口白蛋白，國(guó)內(nèi)白蛋白有望恢復(fù)高增長(zhǎng)。我們認(rèn)為未來(lái)國(guó)家可能會(huì)限制進(jìn)口白蛋白，主要原因如下：（1）國(guó)產(chǎn)白蛋白產(chǎn)量提升。過(guò)去國(guó)家引入進(jìn)口白蛋白的目的是彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的巨大缺口，但從去年底至今，隨著采漿量的迅速提升，國(guó)產(chǎn)白蛋白供應(yīng)量增加較快。（2）國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)高于進(jìn)口。根據(jù)中檢院發(fā)布的《2016年生物制品批簽發(fā)年報(bào)》，去年兩批質(zhì)量不合格的產(chǎn)品均為進(jìn)口產(chǎn)品。（3）血漿管理方式不同。買賣管制上：國(guó)內(nèi)血漿不允許買賣（僅可在CFDA 批準(zhǔn)的前提下調(diào)撥，并限制期限和量），國(guó)外血漿自由買賣，常常跨國(guó)交易。獻(xiàn)漿頻率上：國(guó)內(nèi)獻(xiàn)漿頻率要求間隔14天，國(guó)外獻(xiàn)漿頻率1 周不超過(guò)2 次。（4）國(guó)內(nèi)血制品在檢疫、生產(chǎn)監(jiān)管上嚴(yán)于國(guó)外。血漿檢疫上，國(guó)內(nèi)規(guī)定血漿保存3 個(gè)月后，要回訪到獻(xiàn)漿員，確認(rèn)其無(wú)攜帶病毒，才可投漿。國(guó)外規(guī)定若無(wú)明確證據(jù)表明獻(xiàn)漿員攜帶病毒，即可投產(chǎn)。此外，國(guó)內(nèi)外在生產(chǎn)監(jiān)管、獻(xiàn)漿員年齡、健康監(jiān)測(cè)標(biāo)準(zhǔn)上都有差異。目前國(guó)內(nèi)血制品生產(chǎn)企業(yè)已形成書面文件，希望國(guó)家對(duì)國(guó)產(chǎn)和進(jìn)口白蛋白執(zhí)行同一標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計(jì)今年底或明年初會(huì)有結(jié)果。若實(shí)行統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，外企將面臨部分血漿不達(dá)標(biāo)無(wú)法投產(chǎn)的問(wèn)題，預(yù)計(jì)市場(chǎng)份額將縮減至20%。
2. 靜丙增速放緩系受兩票制與缺少學(xué)術(shù)推廣所致，未來(lái)有望高增長(zhǎng)
國(guó)內(nèi)靜丙使用率較低，市場(chǎng)空間巨大。靜丙具有免疫替代和免疫調(diào)節(jié)的作用，在各類疾病中的應(yīng)用非常廣泛，但由于缺少學(xué)術(shù)推廣，目前我國(guó)靜丙僅覆蓋終端三甲醫(yī)院和藥店診所，且在醫(yī)院嚴(yán)控藥占比和藥品零加成的背景下，醫(yī)生缺乏開藥動(dòng)力。與國(guó)際市場(chǎng)相比，我國(guó)靜丙人均使用量較低。全球平均每百萬(wàn)人的靜丙消耗量在20-40 公斤左右，美國(guó)和加拿大在100 公斤以上，而中國(guó)目前消耗量不到10 公斤。未來(lái)隨著渠道下沉和學(xué)術(shù)推廣的推行，需求增長(zhǎng)前景廣闊。
（二）擴(kuò)充血制品銷售團(tuán)隊(duì)，力爭(zhēng)提升直銷占比
血制品供不應(yīng)求導(dǎo)致生產(chǎn)企業(yè)多以分銷為主。由于過(guò)去血制品一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，經(jīng)銷商需現(xiàn)款甚至加價(jià)提貨，國(guó)內(nèi)企業(yè)幾乎均通過(guò)分銷方式銷售，忽略了對(duì)渠道和終端
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