>> 中信證券-裕同科技（002831）2017年中報點評-淡季增長良好，龍頭實力印證，H2提速可期-170821
| 上傳日期： |
2017/8/21 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
鄢鵬 |
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Q2 單季度來看，營業(yè)收入/歸屬凈利潤分別12.7/1.5 億元，同比+25.4%/+16.1%；Q2 收入增速環(huán)比Q1 放緩，主要系Q2 為消費電子淡季且部分新客戶（如OPPO/VIVO）訂單報告期內(nèi)導入比例較小，Q2 業(yè)績增速下滑主要緣于人民幣升值帶來的匯兌損失增加（2017H1：-4745 萬元；2016H1：+2110 萬元）。H1 經(jīng)營現(xiàn)金流同比+125%，增速環(huán)比Q1 提高58pcts。
毛利率維持較高水平，費用管控成效如期兌現(xiàn)。2017H1 綜合毛利率31.19%，在紙價上行情況下同比仍提高0.06pcts，環(huán)比Q1 幾乎持平，印證我們此前判斷：公司通過優(yōu)化產(chǎn)品結構、設計創(chuàng)新，可驅(qū)動產(chǎn)品附加值提升，從而抵御成本端擾動。公司積極拓展其他高端消費包裝領域，側(cè)重開發(fā)優(yōu)質(zhì)大客戶，新業(yè)務毛利率料不弱于傳統(tǒng)消費電子，我們預計公司整體毛利率望維持較高水平。2017H1 管理/銷售費用率分別4.60%/10.53%，同比-0.10/-0.35pcts，環(huán)比-0.01/-0.31pcts，費用率改善同樣符合我們前期判斷；下半年伴隨經(jīng)營效率繼續(xù)提升，費用端改善態(tài)勢有望延續(xù)。
傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務趨勢向好，新客戶擴張漸入收獲期。公司通過拓寬產(chǎn)品線+提升供應份額，保持消費電子業(yè)務較快增長，同時公司重視前沿技術拓展，加強環(huán)保包裝/智能包裝/新材料開發(fā)力度，可降解紙托等新材料研發(fā)、AR/RFID 等智能包裝技術應用，為后續(xù)ASP 穩(wěn)步提升奠定基礎。2017 半年報顯示，公司與貴州茅臺（酒包需求超20 億）及東阿阿膠合作已達成，我們預計H2 或兌現(xiàn)收入，疊加公司與現(xiàn)有酒品客戶瀘州老窖/古井貢/西鳳、保健品客戶無限極合作深入，新業(yè)務或迎來快速增長期。
受益于核心客戶新品發(fā)布提振需求、新業(yè)務逐步放量，公司收入/凈利潤增速有望逐季提升。下半年伴隨核心大客戶新品發(fā)布提振銷量、新客戶（VIVO/OPPO/貴州茅臺/東阿阿膠）訂單導入加速、開工率提升（旺季可達90%）規(guī)模效應增強，公司收入及利潤增速有望逐季攀升。此外上游紙價維持高位（H2 或仍有上行空間），行業(yè)持續(xù)整合，訂單仍加速向龍頭匯聚；包裝高端化大勢所趨，公司憑借綜合服務及優(yōu)秀設計能力，外延擴張契合行業(yè)趨勢，料引領行業(yè)集中度提升，加速成長為大包裝龍頭。
風險提示。終端消費需求放緩；原材料價格波動；客戶過度集中風險。
盈利預測及估值。公司作為A 股高端紙質(zhì)包裝企業(yè)，立足消費電子業(yè)務，積極拓展其他高端消費包裝領域契合行業(yè)趨勢。在Q2 行業(yè)多重不利因素下（核心客戶淡季/紙價上行/匯率波動等）公司仍實現(xiàn)良好增長，作為紙包龍頭其抗經(jīng)營短期波動的能力超市場預期。鑒于下半年核心客戶新品發(fā)布提振需求、新業(yè)務訂單加速導入，業(yè)績增長有望逐季提速。維持公司2017-19年EPS 預測2.76/3.59/4.48 元，2016 年為基期3 年CAGR 為27%。綜合考慮公司高成長性并參考A 股紙包裝板塊可比估值，給予2017 年33 倍PE，維持目標價90.90 元，維持“買入”評級。
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