>> 西南證券-江山化工（002061）從科思創(chuàng)中報看江山化工的投資價值-170821
| 上傳日期： |
2017/8/21 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
商艾華，黃景文 |
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科思創(chuàng)的產(chǎn)品主要是MDI、TDI、聚碳酸酯(PC)、涂料、膠粘劑等?？扑紕?chuàng)的聚碳酸酯產(chǎn)能全球第一，我們認為分析公司財報具有指導意義。近期公司發(fā)布的中報顯示，今年第二季度，科思創(chuàng)的核心業(yè)務產(chǎn)品銷量小幅下滑1.6%，但是銷售額上升17%至34.98 億歐元，并且出現(xiàn)連續(xù)第十個季度的EBITDA 改善，EBITDA 單季度達到8.48 億歐元，同比增長56%，自由經(jīng)營現(xiàn)金流單季度達到3.19 億歐元，同比增長35%，EPS 單季度達到2.39歐元，同比增長112%。今年上半年，公司的聚碳酸酯銷量同比增長7.5%，銷售額同比增長15.3%，EBITDA 同比增長16.6%。今年上半年，聚碳酸酯的銷量和售價上調(diào)貢獻了業(yè)績增量。由于亞太地區(qū)的客戶需求強勁，科思創(chuàng)在2016 年10 月曾宣布將上?；鼐厶妓狨ギa(chǎn)能翻番至40 萬噸/年，新產(chǎn)能將于2019 年投入運營。今年5 月，科思創(chuàng)宣布將再次大幅擴大上海產(chǎn)能，計劃將產(chǎn)能提升至60 萬噸。
江山化工的聚碳酸酯裝置滿負荷運轉，良品率提升，受益于聚碳酸酯行業(yè)景氣，聚碳酸酯價差創(chuàng)出新高。江山化工現(xiàn)在有10 萬噸聚碳酸酯產(chǎn)能，一直滿負荷運轉，正牌率穩(wěn)步提升，產(chǎn)品滿產(chǎn)滿銷。公司的產(chǎn)品經(jīng)過技改后，產(chǎn)品能被更高端應用領域接受，產(chǎn)品銷售價格有所提升，競爭力加強。我們認為公司將會受益于聚碳酸酯的行業(yè)景氣。從最新的數(shù)據(jù)來看，余姚市場的浙鐵大風（江山化工全資子公司）PC02-10R 型PC 自提價從8 月11 日的23000 元/噸調(diào)至8 月15 日的23300 元/噸，時隔一日，又在8 月16 日調(diào)至23500 元/噸。根據(jù)市場價格測算，目前非光氣法的毛利在8629.29 元/噸，處于近兩年來的新高。
聚碳酸酯行業(yè)未來供需仍然是平衡，江山化工作為國產(chǎn)化先驅(qū)，搶先擠占跑道。聚碳酸酯是一個相對全球化的化工品種，2011 年-2016 年，聚碳酸酯的全球供給增速僅有2.6%，而需求增速為3.0%。雖然有不少新進入者和擴產(chǎn)計劃，但是由于還有北美和亞太地區(qū)部分裝置老化退出，預計2016 年-2021 年，聚碳酸酯的全球供給和需求增速大約都是4%，全行業(yè)仍然處于供需平衡狀態(tài)，盈利能力能夠維持。2016 年國內(nèi)聚碳酸酯產(chǎn)能為87.5 萬噸， 實際產(chǎn)量57 萬噸，進口量131.9 萬噸。在公司聚碳酸酯裝置建好之前，國內(nèi)的聚碳酸酯的生產(chǎn)企業(yè)都是國際巨頭獨資或者合資企業(yè)，外資占比極高， 公司作為國產(chǎn)化先驅(qū)，搶先擠占國內(nèi)市場這一跑道，充分享受投資回報。
聚碳酸酯業(yè)務是江山化工的核心資產(chǎn)，護城河較深。2017年中報顯示，聚碳酸酯業(yè)務的收入占公司收入的46%，毛利率為19.97%，同比提升8.38個百分點，聚碳酸酯業(yè)務是公司的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)。聚碳酸酯生產(chǎn)具有較高的技術壁壘，目前國際聚碳酸酯市場基本被沙比克、科思創(chuàng)、帝人、三菱等壟斷。公司全資子公司浙鐵大風10萬噸/年非光氣法聚碳酸酯聯(lián)合裝置是國產(chǎn)首套大型聚碳酸酯裝置，關鍵設備全球招標采購，采用環(huán)保、安全的非光氣法工藝，在優(yōu)化國內(nèi)外先進工藝技術的基礎上，實現(xiàn)集成創(chuàng)新。浙鐵大風投產(chǎn)后，打破了國外行業(yè)巨頭的壟斷，填補了國內(nèi)產(chǎn)能的空白。我們認為聚碳酸酯業(yè)務的護城河較深。
盈利預測與投資建議。暫不考慮公司目前重大資產(chǎn)重組對業(yè)績和股本帶來的影響，我們預計2017-2019年EPS分別為0.61元、0.64元、0.69元，考慮目前申萬化工行業(yè)整體54倍的估值水平，給予公司2017年25倍的估值水平，對應目標價15.25元，維持"買入"評級。
風險提示：重大資產(chǎn)重組失敗的風險，產(chǎn)品價格大幅波動的風險。
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