>> 國金證券-牧原股份（002714）牧原股份有望沖擊720億市值-170823
| 上傳日期： |
2017/8/24 |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周莎 |
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市場開始重新審視今年下半年尤其是明年的豬價，從預期全行業(yè)虧損，扭轉(zhuǎn)為盈利的持續(xù)好轉(zhuǎn)。
經(jīng)營分析
2018年的盈利預測：48個億。基于豬肉價格預期的好轉(zhuǎn)，明年全年的生豬均價樂觀預計15元/公斤，悲觀預計14元/公斤。預計牧原股份18年的出欄量1200萬頭確定性較高。8月22日公司公告擬在境外發(fā)行不超過5 億美元債券，同時發(fā)行不超過人民幣20 億元的中票。兩筆資金合計約55億元人民幣為今年下半年以及明年的產(chǎn)能擴張準備了充足的彈藥。截止二季度末50萬頭的能繁母豬存欄和24的PSY可以支撐明年1200萬頭的生豬出欄，且下半年公司能繁母豬還將繼續(xù)增加。
豬肉價格行情預期轉(zhuǎn)好，必將推動生豬養(yǎng)殖公司估值提升。以史為鑒，基于對2016年豬價看好和良好預期下公司業(yè)績大幅度增長，牧原股份股價大漲發(fā)生在2015年，且提前透支2016年股價的漲幅，2016年在豬價真正上漲超預期的背景下，公司股價并未大幅上漲。當前時點，市場正在重新審視并逐步調(diào)升2018全年的豬價預期。市場同樣會基于預期的好轉(zhuǎn)提前推動股價上漲，透支2018年的豬價上揚給公司帶來的業(yè)績利好。
牧原股份18年合理估值15倍。目前上市的生豬養(yǎng)殖企業(yè)中，牧原股份養(yǎng)殖成本最低，公司將持續(xù)獲得超出市場平均成本的超額收益，且公司在過去八年的平均ROE高達35%，在豬肉價格預期好轉(zhuǎn)的大背景下，我們認為15倍的PE合理。對比肉雞標的，在當前肉雞養(yǎng)殖公司明年業(yè)績高度不確定的情況下，獲得10倍甚至更高的估值，以此推論，養(yǎng)殖成本最低的牧原股份獲得15倍PE合乎常理。
目標市值：720億元?；趯γ髂?8億凈利潤的預測和15倍PE的估值，以及豬價超預期下的估值切換，我們認為牧原的市值極有可能在年內(nèi)觸及720億元。保守來看，按照36億元的凈利潤預測和15倍PE的估值，公司市值也將達到540億市值，較現(xiàn)價尚有35%的上漲空間。
豬價，依然是上行周期。對于豬肉價格的看空主要是因為生豬出欄預期的增加，目前牧原、溫氏、正邦、雛鷹規(guī)?；髽I(yè)大幅擴產(chǎn)，給市場對于生豬出欄量的預期造成了一種增長假象。以點概面的認知是不正確的。實際上，決定豬價漲跌是散養(yǎng)戶的行為，而規(guī)?；髽I(yè)只是被動接受者，憑借規(guī)模化企業(yè)的大幅擴產(chǎn)而得出豬價下跌的結(jié)論是本末倒置的。規(guī)?；髽I(yè)的行為是單向的，通過擴張來謀求未來更好的發(fā)展，而散養(yǎng)戶的行為是雙向的，豬價上漲采取補欄或壓欄措施，豬價下跌淘汰或退出市場。由于所有散養(yǎng)戶都在同一時間受到同樣的豬價漲跌而產(chǎn)生同樣的行為，進而導致豬價朝著預期相反的方向運行。規(guī)?；髽I(yè)的行為只有擴張產(chǎn)能方向，唯一的變化在于擴張速度的快慢。單一方向的擴產(chǎn)不會改變產(chǎn)能變化的方向，進而不能決定豬價的漲跌；尤其是在規(guī)?；髽I(yè)出欄占比極小的情況下，對行業(yè)整體產(chǎn)能的影響微乎其微。而散養(yǎng)戶可以選擇進入或者退出，這兩個截然相反的行為，又由于幾乎所有養(yǎng)殖戶都在同一時間做出同樣的選擇，進而導致豬價運行的方向在漲與跌之間變換。
決定周期的是產(chǎn)能的變化，而本輪周期并未看到產(chǎn)能（能繁母豬）的恢復，不存在周期下行結(jié)論。在價格上行期產(chǎn)能并未恢復，除了受到環(huán)保拆遷的影響以外，更重要的是外購仔豬育肥的散養(yǎng)戶并未在本輪上行周期中盈利。能繁母豬持續(xù)下滑導致仔豬供給嚴重短缺，尤其是今年上半年肥豬價格快速下跌而仔豬價格居高不下，外購仔豬育肥的散養(yǎng)戶虧損慘重。以外購仔豬為主的散養(yǎng)戶補欄積極性不高。在這種情況下，仔豬價格仍然居高不下，說明了能繁母豬存欄下滑的真實性，以及PSY和MSY的提升無法彌補能繁母豬存欄下滑的影響。
牧原股份買入正當時。由于之前市場看空明年豬價，公司現(xiàn)價只有8倍PE，按照公司18年48億凈利潤，且目前豬價預期正在發(fā)生扭轉(zhuǎn)，公司估值必將提升。如若市場全面扭轉(zhuǎn)對于明年豬價預期，公司也必然處于更高更合理的估值水平。所以我們認為，牧原股份當前估值尚處于市場對于明年豬肉價格看空的大環(huán)境中，當前正是市場扭轉(zhuǎn)豬肉價格預期的初期，在當前估值水平買入公司正當時。
盈利調(diào)整
預計2017/18/19年公司出欄量為777/1200/1600 萬頭不變，歸母凈利30.7/48.3/70.3億元，給予18年13-15 倍PE，目標價54.7-59.3元，具有62%-83%的空間，維持買入評級。
投資建議
基于豬肉價格的預期變好，在保持出欄量預期不變的情況下，我們調(diào)整了公司的盈利預測。維持公司買入評級。
風險提示
進口豬肉大幅增加、突發(fā)大規(guī)模不可控疫病、產(chǎn)能擴張不達預期、2017年2月
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