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    管理改善不斷顯現(xiàn)，成本費(fèi)用控制效果顯著：上半年酒店、索道兩大主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率提升明顯，帶動(dòng)2017H1 公司毛利率至53.08%，同增2.97pct；期間費(fèi)用率14.47%，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率1.13%，管理費(fèi)用率13.52%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.18%，較去年同期分別下降0.05pct、0.90pct、0.82pct；公司上半年凈利率38.61%，同增4.74%，管理改善帶來(lái)的成本費(fèi)用控制效果明顯。
    客流仍是業(yè)績(jī)的重要觀測(cè)指標(biāo)，三季度仍是重要時(shí)間窗口：上半年索道板塊累計(jì)運(yùn)送游客303.5 萬(wàn)人次，同比增長(zhǎng)8.28%（預(yù)計(jì)玉屏索道+12.8%；太平索道+3.6%），表現(xiàn)良好；但接待進(jìn)山游客164.49 萬(wàn)人（去年同期不含免票141 萬(wàn)人），預(yù)計(jì)免票人次較多，實(shí)際客流增長(zhǎng)并不明顯，拖累上半年整體表現(xiàn)。對(duì)于三季度旺季，考慮到16 年同期受天氣影響，客流及業(yè)績(jī)下滑的低基數(shù)，17 年三季度有望實(shí)現(xiàn)客流及業(yè)績(jī)的進(jìn)一步復(fù)蘇。
    盡管中報(bào)略低于年初預(yù)期，但我們認(rèn)為公司質(zhì)地上佳，未來(lái)成長(zhǎng)邏輯沒(méi)有改變，仍是我們中長(zhǎng)期持續(xù)看好的核心品種之一：（1）優(yōu)秀管理層為公司發(fā)展保駕護(hù)航：公司全新的高管績(jī)效考核辦法，將高管的標(biāo)準(zhǔn)績(jī)效獎(jiǎng)金與上市公司的營(yíng)收、凈利等指標(biāo)直接掛鉤，同時(shí)設(shè)置超額利潤(rùn)獎(jiǎng)，為景區(qū)國(guó)企的首例，亦是全行業(yè)的重要突破，管理改善有望為業(yè)績(jī)釋放+外延推進(jìn)持續(xù)提供動(dòng)力，公司目前是景區(qū)上市公司中“資源稟賦+管理機(jī)制”雙領(lǐng)先的龍頭。（2）杭黃高鐵有望在18 年中落地，將黃山接入長(zhǎng)三角的2 小時(shí)通行圈，特別是對(duì)于上海等地吸引力提升明顯，帶來(lái)客流較大新增量，有望帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)偕吓_(tái)階。（3）公司堅(jiān)決貫徹走下山走出去的戰(zhàn)略，積極推進(jìn)宏村、太平湖項(xiàng)目的盡快落定，同時(shí)其他外延也有可能。另外東黃山的啟動(dòng)建設(shè)將為公司打開(kāi)更大成長(zhǎng)空間，真正由觀光游向休閑度假游全面延伸。
    財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)與投資建議
    未考慮外延貢獻(xiàn)，考慮到上半年整體人次增長(zhǎng)不及預(yù)期，略下調(diào)公司17-19年每股收益預(yù)測(cè)至0.54/0.66/0.77（原預(yù)測(cè)0.56/0.66/0.78）,維持17 年39倍PE,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.06 元,維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示 天氣、傳染病等突發(fā)性事件，高鐵開(kāi)通、外延推進(jìn)低于預(yù)期等。