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我們認(rèn)為公司中報(bào)核心邊際變化有：（1）自營收益大幅增長24%，收入占比提升，業(yè)績彈性加大；（2）IPO 承銷保薦業(yè)務(wù)受益于IPO 發(fā)行常態(tài)化政策，承銷規(guī)模增長近3 倍。
    ■自營占比大幅提升，業(yè)績彈性加大。2017H 公司自營投資收益（含公允價(jià)值變動且不含對聯(lián)營企業(yè)投資）收入42 億元（YoY +24%），收入規(guī)模僅次于中信證券，自營投資收益大幅增長的主要原因是是公司處置交易性金融工具投資收益增加。自2016 年起自營業(yè)務(wù)就成為公司最主要的收入來源，且占營業(yè)收入比重逐步提升（上半年該比重由一季度的36%升至42%），業(yè)績彈性加大。
    ■IPO 儲備逐漸釋放，投行業(yè)績維穩(wěn)。2017H 公司投行業(yè)務(wù)收入13 億元（YoY-6%），表現(xiàn)好于同業(yè)。其中公司上半年緊抓IPO 常態(tài)化機(jī)會，IPO 承銷規(guī)模增長近3 倍（規(guī)模數(shù)量均位于行業(yè)第一），實(shí)現(xiàn)證券承銷與保薦凈收入11 億元（YoY+4%），抵消了再融資新政和債市利率上行的負(fù)面影響。據(jù)WIND 統(tǒng)計(jì)，截至2017 年8 月28 日公司共計(jì)有30 個(gè)項(xiàng)目正在排隊(duì)，項(xiàng)目儲備僅次于中信建投證券。下半年IPO 發(fā)行常態(tài)化仍是長期趨勢，公司豐富的項(xiàng)目儲備使得IPO承銷保薦業(yè)務(wù)的動能仍強(qiáng)，而再融資、并購重組等業(yè)務(wù)的邊際回暖也有望改善公司投行部門整體業(yè)績表現(xiàn)。
    ■經(jīng)紀(jì)資管不及預(yù)期，信用業(yè)務(wù)快速成長。2017H 公司實(shí)現(xiàn)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入20 億元（YoY -29%），受市場投資環(huán)境變化和市場競爭激烈的影響，股基交易額市場份額（4.32%）和傭金率（萬分之3.3）雙降，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型成效不及預(yù)期。而因?yàn)楸O(jiān)管對“大集合”等業(yè)務(wù)的限制導(dǎo)致公司資管規(guī)模同比下降32%，手續(xù)費(fèi)凈收入降至18 億元（YoY -10%）。利息凈收入增至4 億元（YoY +136%），其中公司通過自有資金開展股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)余額為 226億元，較年初增長 65%，業(yè)務(wù)利息收入同比增長93%。
    ■市場化機(jī)制展現(xiàn)靈活性。截至2017 年6 月30 日吉林敖東及其一致行動人、遼寧成大及其一致行動人和中山公用及其的一致行動人持股比例分別為16.77%、16.42%、10.34%。公司是中國前十大券商中唯一一家非國有控股的公司，沒有控股股東和實(shí)際控制人，均衡持續(xù)、多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)確保公司市場化的運(yùn)行機(jī)制，有利于提高公司的經(jīng)營效率和保證公司健康發(fā)展。
    ■投資建議：買入-A 投資評級。我們預(yù)計(jì)公司 2017-2019 年的 EPS 為1.29元、1.34 元和1.5 元，6 個(gè)月目標(biāo)價(jià)22.24 元。
    ■風(fēng)險(xiǎn)提示：股市風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)