>> 東吳證券-瀘州老窖（000568）國窖高增長釋放利潤空間，改革紅利有望加速兌現(xiàn)-170828
| 上傳日期： |
2017/8/30 |
大小： |
804KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
馬浩博，周愷鍇 |
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投資要點
高端酒國窖維持高增長，中低端酒控貨梳理市場價格：1） 1H17 公司酒類收入49.9 億，同比+20.1%，其中高檔酒國窖系列24.8 億，同比+45.4%，占比提升到49.7%，毛利率91.2%，同比+2.3pct。草根調(diào)研，公司從年初開始主動調(diào)整經(jīng)銷商渠道庫存，控制經(jīng)銷商打款，上半年1573 動銷旺盛，1573 一批價穩(wěn)定提升至680-710 之間。7 月公司再次上調(diào)出廠價格，我們認為下半年1573 有望繼續(xù)推高一批和零售價格，增厚渠道利潤、帶動經(jīng)銷商備貨和打款積極性，從而擠壓競品經(jīng)銷商資金和庫存，實現(xiàn)量價齊升。2）中檔酒品牌窖齡和特曲合計收入12.2 億，同比+1.1%，低于之前預(yù)期，主動提價和產(chǎn)品升級帶動毛利率提升。草根調(diào)研，上半年公司過停貨控貨等市場手段梳理市場價格，清理渠道庫存。1H17 中檔酒毛利72.4%，同比+12.8%，結(jié)構(gòu)升級明顯，其中窖齡產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級明顯，從窖齡30 升級聚焦窖齡60。3）低檔酒恢復(fù)增長。1H17 低檔酒營收12.9 億，同比+4.0%。公司低檔酒調(diào)整在高、中檔酒之后，梳理貼牌產(chǎn)品條碼品牌瘦身已見成效，上半年低檔酒開始恢復(fù)性增長。
毛利率提升釋放利潤空間，費用投放整體可控。1）受中高端酒提價和結(jié)構(gòu)升級帶動，1H17 酒類毛利率68.3%，同比+9.9pct，加速釋放利潤空間。2）整體費用可控。1H17 銷售費用8.6 億（同比+42.9%），銷售費用率16.8%（+2.1pct），主要由于公司繼續(xù)加大廣告宣傳和市場促銷力度導(dǎo)致。管理費用2.7 億（+32.1%），管理費用率5.5%（-0.2pct），仍在17 年規(guī)劃銷售費用率19%、管理費用率6.8%之內(nèi)，整體可控。3）1H17 營業(yè)稅金及附加5.3 億，同比+71.4%，占收入10.5% （同比+3.2pct），主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化帶來。預(yù)計稅基調(diào)整已達合理水平，同時未來中高端酒毛利率提升可消化消費稅調(diào)整的影響，未來對利潤影響有限。
控量調(diào)價志在長遠，改革紅利有望加速兌現(xiàn)。公司聚焦五大單品，1573帶動整體收入和業(yè)績增長，通過渠道扁平化和精細化管理加強渠道和終端的控制；中端酒和低端酒通過控貨梳理價格體系和品牌瘦身，為未來良性發(fā)展打下基礎(chǔ)。定增技改項目已通過審核有望加速落地，優(yōu)化產(chǎn)品質(zhì)量并置換高端基酒產(chǎn)能，未來各項改革紅利有望加速兌現(xiàn)。
盈利預(yù)測與投資評級：我們認為公司在高端白酒中業(yè)績彈性大，高端酒國窖量價齊升帶動產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，有望加速利潤釋放。預(yù)計17-19 年EPS為1.82/2.35/2.92 元，同比增長32%/29%/24%，對應(yīng)PEx 30/23/19 倍，考慮定增攤薄后EPS 1.64/2.12/2.64 元，對應(yīng)攤薄后PE x 33/26/21 倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：中低端酒品牌調(diào)整收入不達預(yù)期；新市場開發(fā)收入不達預(yù)期
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