>> 申萬宏源-廣聯(lián)達(002410))深度研究：5年CAGR34%世界領(lǐng)軍追求者（洞見系列深度之八）-170829
| 上傳日期： |
2017/8/30 |
大?。?/td>
| 1991KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
|
| 評級： |
買入 |
作者： |
劉洋 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
Autodesk與Adobe 指明了云轉(zhuǎn)型之路，而沒有世界級對手是廣聯(lián)達新業(yè)務(wù)概率大增的關(guān)鍵。
收入弱周期2017H1 獲擬合驗證。2009Q4-2016Q1，收入與建筑業(yè)新開工面積增速呈正相關(guān)，線性擬合關(guān)系R2=0.628，且超額增長體現(xiàn)領(lǐng)軍公司的放大效應。2016H2 后，收入弱周期更明顯。一方面，2015-2017 年云化產(chǎn)品收入占比分別為7.8%、15.7%、28.2%（估計值）。另一方面，2017H1 的營收與新開工收入增速出現(xiàn)明顯背離，2017Q2 出現(xiàn)大幅度擬合偏差，這是業(yè)務(wù)較成功的鐵證2016 年起運營類新業(yè)務(wù)（如BIM）加速的一大原因是政府補貼。2016、2017 年，住建部至少分別發(fā)布2 項、5 項政策支持BIM。至少19個省、直轄市政策推進BIM，形式為加分/評優(yōu)/列入成本/補貼等，這也是實行加速一關(guān)鍵。
運營類新業(yè)務(wù)加速的另一大原因是活躍度，投資者分歧本質(zhì)在活躍度。1）二次創(chuàng)業(yè)新產(chǎn)品屬于運營類，與此前有本質(zhì)差別，是2013-2016 年投資者質(zhì)疑新業(yè)務(wù)慢的原因。2）若活躍度差、用戶利益不統(tǒng)一，對應10 億級別空間。若活躍度佳，每年空間為300 億元。3)根據(jù)廣聯(lián)達高管們表述，將新業(yè)務(wù)劃分四層（單崗位、單部門、單項目、企業(yè)或集團應用），解決用戶利益分歧。2013 半年報到2017 半年報是提高產(chǎn)品活躍度直接證據(jù)。4）投資者未注意到運營業(yè)務(wù)“研發(fā)-數(shù)據(jù)-用戶-活躍度-收入”規(guī)律，很可能低估新業(yè)務(wù)。
以上僅為空間一部分，無世界級對手使其有望挑戰(zhàn)世界領(lǐng)軍，速度取決于自身。1）在科技的主要下游中（包括通信、媒體、金融、采掘、房地產(chǎn)、交運等），建筑業(yè)的信息化程度依然為最低之一。2）2007-2012 年高增的工具軟件、2016 年之后高增的運營類軟件（例如工程信息服務(wù)和工程施工）只是業(yè)務(wù)的一部分。3）全方位產(chǎn)品尚無世界級產(chǎn)品對手。
Autodesk 與Adobe 轉(zhuǎn)型過程是公司前車之鑒。
逐項分拆收入明細、薪酬、非薪酬費用，17/18 年P(guān)E 僅36/26 倍。預計2017-2021 年收入為23.4、26.9、30.8、34.9、41.3 億元，歸屬于母公司所有者凈利潤為5.58、7.70、10.05、13.14、18.18 億元，5 年利潤CAGR 34%。17-18 年P(guān)E36/26 倍。
兩種估值方法對應46.5%空間，維持“買入”。PEG 估值為254 億元。預計2017-2019年公司利潤年均復合增長率為33%.選取PEG=1.0,2018 年對應估值為254 億元。中期目標市值為338 億元。兩種平均估值為296 億元，對應當前價格46.5%空間。
股價表現(xiàn)的催化劑：新成長性被揭示。2017 中報施工71%增長，預收款歷史最高。
核心假設(shè)風險：逐季觀察公司三表并理解適度周期性，存在投資者認知風險。
|
|
