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H1 行業(yè)整體雖改善，但難言復(fù)蘇，需求回升仍需等待。
    投資要點(diǎn)：
    投資建議：因行業(yè)需求乏力，下調(diào) 2017-18EPS 預(yù)測至 0.9、1.07 元（前次1.2、1.26 元），因相較前次預(yù)測行業(yè)整體估值上移，給予2017PS1.8 倍，上調(diào)目標(biāo)價(jià)至35 元（前次31.17 元），維持謹(jǐn)慎增持。
    業(yè)績基本符合預(yù)期。H1 營收150 億元、增2%，扣非前后歸母凈利11 億、10 億元，增7%、6%。銷售收現(xiàn)增2%、經(jīng)營凈現(xiàn)金流降7%，主因，主因支付職工及支付稅費(fèi)現(xiàn)金流出增多。
    部分產(chǎn)品與地區(qū)止跌回升，復(fù)蘇仍需等待。H1 銷量453 萬噸、增2%，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)（+0.8%），市占率升0.3pct、回歸20%水平，其中主品牌持平、副品牌增4%，主因總裁主管營銷后對營銷架構(gòu)及區(qū)域人事調(diào)整，渠道態(tài)勢有所好轉(zhuǎn)（山東/華東/華北增速改善明顯，華南止跌），并加速嶗山置換其他地段。主品牌中超高端增1.1%，其他降0.8%，主因華南等高端主力區(qū)域受競品沖擊仍大。東南降幅較大主因江西被劃至華北大區(qū)，口徑變化。H1 行業(yè)整體雖改善但龍頭仍分化（雪花、ABI 增2%-3%，燕京下滑），行業(yè)難言復(fù)蘇確立。預(yù)計(jì)公司在主動調(diào)整下收入將進(jìn)入止跌及緩慢回升通道。
    低基數(shù)下H2 凈利將彈性增長。H1 毛利率升1.2pct，主因結(jié)構(gòu)優(yōu)化下噸價(jià)微升、成本嚴(yán)控下（對包材價(jià)格套保、招標(biāo)等）噸價(jià)降2%；銷售及管理費(fèi)用率降1.1pct。預(yù)計(jì)H2 公司仍將驅(qū)動渠道調(diào)整但適當(dāng)控費(fèi)，上年補(bǔ)繳稅致利潤基數(shù)較低，非經(jīng)因素消除、凈利有望迎來彈性。
    核心風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行及不利天氣對銷量影響、競爭加劇。