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    噸酒價(jià)穩(wěn)步上行，基地市場(chǎng)企穩(wěn)回升。公司實(shí)現(xiàn)啤酒收入258.18 億元，同比下降5.11%。毛利率41.60%，增加3.80pct（主要受益于收購(gòu)三得利相關(guān)兩公司50%股權(quán)）。啤酒銷量792 萬噸，減少6.60%；噸酒價(jià)3259.88 元/噸，上漲1.60%。青島主品牌銷量381 萬噸，下降8.6%；噸酒價(jià)4158.46 元/噸，上漲1.02%。其中鴻運(yùn)當(dāng)頭等高附加值產(chǎn)品銷量163 萬噸，下降6.32%。其他品牌銷量411 萬噸，下降4.70%，噸酒價(jià)2426.89 元/噸，上漲6.98%。公司在山東地區(qū)銷售收入136.07 億元，增長(zhǎng)0.05%；在華北地區(qū)42.03 億元，增長(zhǎng)1.01%。在華南、華東和東南地區(qū)，營(yíng)收繼續(xù)下降且繼續(xù)虧損，三大區(qū)域虧損額5.26 億元。而山東和華北地區(qū)凈利率水平繼續(xù)保持穩(wěn)定，暫不考慮分部間交易影響，凈利率水平分別達(dá)到7.92%和13.09%。
    報(bào)表未現(xiàn)改觀，所得稅等原因致凈利潤(rùn)大幅下滑。公司實(shí)現(xiàn)三項(xiàng)費(fèi)用率27.24%，同比增加1.84pct。由于部分區(qū)域促銷費(fèi)用、品牌費(fèi)用增加，銷售費(fèi)用率23.10%，增加1.73%，其中促銷費(fèi)用17.50 億元，增長(zhǎng)6.34%；管理費(fèi)用率5.13%，增加0.02pct；財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.99%，增加0.09pct，主要原因是本年度利息收入同比減少所致。營(yíng)業(yè)稅金及附加/營(yíng)收達(dá)到8.55%，同比增加1.20pct，主要由于財(cái)政部規(guī)定部分稅費(fèi)從管理費(fèi)用項(xiàng)中調(diào)入該科目下所致。因補(bǔ)繳所得稅優(yōu)惠稅率執(zhí)行差異3.39 億元和15 年公司產(chǎn)生的處置子公司的投資收益4.45 億，故今年歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)同比大幅減少。
    行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改變是近期重要看點(diǎn)。朝日啤酒當(dāng)年獲得公司19.99%H 股股權(quán)時(shí)，同時(shí)被授權(quán)可分別提名一位非執(zhí)行董事和一位監(jiān)事進(jìn)入公司董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)。一旦華潤(rùn)啤酒拿到青島啤酒的股權(quán)，將徹底改變中國(guó)啤酒行業(yè)的版圖。
    華潤(rùn)雪花一旦成為青島啤酒的第二大股東（假設(shè)華潤(rùn)啤酒同樣獲得朝日啤酒曾獲得的任命權(quán)），囊括了雪花勇闖天涯、青島品牌、奧古特等品牌的新巨頭在中國(guó)的市占率將接近40%，將大幅拉開與百威英博和燕京啤酒的差距。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議。我們認(rèn)為從2016 年開始啤酒行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略已從低價(jià)搶份額轉(zhuǎn)向升級(jí)提盈利，由于產(chǎn)品升級(jí)、直接提價(jià)、關(guān)廠減虧、競(jìng)爭(zhēng)趨緩，華潤(rùn)啤酒、百威中國(guó)、嘉士伯中國(guó)（包括重?。⒅榻【朴芰︼@著提升。
    公司作為龍頭之一明顯落后，未來如果合理調(diào)整內(nèi)部機(jī)制與外部戰(zhàn)略，盈利彈性、空間均值得重點(diǎn)關(guān)注。我們預(yù)計(jì)公司2017-2019 年EPS1.12/1.48/1.79元，可比公司2018 年P(guān)E 平均估值32 倍，給予公司2018 年26 倍PE，目標(biāo)價(jià)38.48 元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    主要不確定因素。行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)激烈，啤酒消費(fèi)繼續(xù)下滑。