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公司視覺素材服務(wù)核心主業(yè)多年來保持30%以上增速，市占率（40%）、銷售利潤率（29%）大幅領(lǐng)先對(duì)手。2B 端圖片版權(quán)交易主業(yè)穩(wěn)固，通過戰(zhàn)略合作及外延投資并購持續(xù)開拓2C 端客戶，探索增值業(yè)務(wù)。管理團(tuán)隊(duì)深耕行業(yè)17 年，業(yè)內(nèi)資源豐富，執(zhí)行力強(qiáng)。
    行業(yè)趨勢長期向上：繼影視、音樂、文字之后，讀圖時(shí)代網(wǎng)絡(luò)圖片正版化爆發(fā)，估算約120億市場空間。圖片視覺內(nèi)容是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代社交、展示與營銷的最重要載體，參照美國圖片行業(yè)市場規(guī)模占廣告市場規(guī)模比例為2.4%，保守估計(jì)中國商業(yè)數(shù)字視覺市場有超120億元的空間。2017H1,公司通過技術(shù)手段發(fā)現(xiàn)的潛在客戶數(shù)量及用圖數(shù)量均較去年同期有超過50%的增長。相對(duì)音視頻作品，圖片侵權(quán)現(xiàn)象更為嚴(yán)重，正版化將極大提升圖片內(nèi)容版權(quán)收入。未來公司利用圖像追蹤系統(tǒng)，強(qiáng)化對(duì)盜圖行為的識(shí)別，另一方面與百度、騰訊等自媒體平臺(tái)合作，簡化交易流程，加速小微自媒體的正版化，改善版權(quán)使用習(xí)慣。
    內(nèi)容與客戶壁壘深厚：上游聚合優(yōu)質(zhì)資源，下游打通大小客戶，打造護(hù)城河。內(nèi)容方面，公司與近17000 名供稿人建立了合作，“社區(qū)+內(nèi)容+交易”布局完整，自有版權(quán)資源、全球領(lǐng)先圖片供應(yīng)商、攝影師社區(qū)三管齊下匯集超2 億優(yōu)質(zhì)視覺內(nèi)容資源?？蛻舴矫妫F(xiàn)有超萬家媒體及廣告客戶，2017 年上半年新簽大客戶增加50%，并先后于百度、騰訊、鳳凰網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)建立戰(zhàn)略合作，提升C 端用戶突破搜索體驗(yàn)，強(qiáng)化覆蓋長尾流量。產(chǎn)業(yè)鏈外延方面，通過投資并購快速切入全媒體交互、數(shù)字營銷、教育、旅游等行業(yè)，探索視覺增值服務(wù)。
    VDAM 無縫對(duì)接客戶：持續(xù)加大技術(shù)投入，服務(wù)客戶的能力躍升至十萬級(jí)。公司在視覺內(nèi)容、渠道方面已處于行業(yè)領(lǐng)先地位，未來持續(xù)加大產(chǎn)品開發(fā)和基礎(chǔ)設(shè)施投入，視覺數(shù)字資產(chǎn)管理系統(tǒng) VDAM（Visual Data Asset Management），用于解決客戶視覺資源的管理、展示、分發(fā)難題；API 服務(wù)連接至23 家互聯(lián)網(wǎng)客戶，傳播正版內(nèi)容。公司通過提升技術(shù)服務(wù)能力，使其能覆蓋客戶的能力從萬級(jí)到數(shù)十萬級(jí)的提升。
    首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。公司在內(nèi)容、渠道、技術(shù)層面具有明顯競爭優(yōu)勢，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，未來持續(xù)受益網(wǎng)絡(luò)視覺素材正版化趨勢，業(yè)績持續(xù)向上。我們預(yù)測公司2017-2019 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.90 億/3.83 億/4.87 億，同比增長35.1%/32.2%/27.0%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.41/0.55/0.69 元/股，對(duì)應(yīng)PE 為38/28/23 倍，F(xiàn)CFF、PE 兩種估值方法給予公司目標(biāo)市值138 億元，存在27%上漲空間，首次覆蓋基于“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：圖片正版化進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭導(dǎo)致毛利率下滑風(fēng)險(xiǎn)；收購標(biāo)的業(yè)績承諾完成風(fēng)險(xiǎn)；持股5%以上股東減持風(fēng)險(xiǎn)。