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前三季度信托業(yè)務(wù)收入36.63 億，同比增長27.1%，三季度單季度手續(xù)費(fèi)收入13.07 億，YoY +31.7%，QoQ + 66.0%。1）信托規(guī)模：公司信托資產(chǎn)規(guī)模過往三年基本保持在2400億的較低水平，但公司壓縮通道并持續(xù)轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理，主動(dòng)業(yè)務(wù)規(guī)模占比逐步提升至65%，領(lǐng)跑同業(yè)；2）底層資產(chǎn)：過去1 年房企融資渠道受限，融資蹺蹺板的傾斜使得信托議價(jià)能力陡升，我們預(yù)計(jì)公司相關(guān)類項(xiàng)目占比有所提升；3）業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)：公司加大力度轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理、努力提升集合信托占比的同時(shí)，我們預(yù)計(jì)公司繼續(xù)大力拓展股權(quán)類項(xiàng)目占比，以創(chuàng)新融資結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目設(shè)計(jì)獲取較高回報(bào)，充分反映民營活力對業(yè)務(wù)效率的刺激，進(jìn)而推動(dòng)信托回報(bào)率顯著優(yōu)于行業(yè)水平。我們估算公司主動(dòng)類信托費(fèi)率在3%以上vs 行業(yè)約1.5%，整體費(fèi)率達(dá)2%vs 行業(yè)約0.4%。
    固有業(yè)務(wù)扭轉(zhuǎn)困局。前三季度公司固有業(yè)務(wù)（利息凈收入+投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益）收入5.33億，單季度公允價(jià)值增加5億刷新紀(jì)錄，YoY +15.4%、一舉扭轉(zhuǎn)上半年虧損之勢。
    公司大步流星啟動(dòng)融資計(jì)劃，擬發(fā)行優(yōu)先股募資68億，資本金規(guī)模在擴(kuò)張，助力公司全面發(fā)展。9月27日，公司股東大會(huì)通過發(fā)行6800萬股優(yōu)先股事宜，募集資金總額不超過68億元，目前公司凈資本112.4億元，若成功發(fā)行，凈資本將增至180億水平，資本實(shí)力將超越華潤、中融、中誠信托等老牌行業(yè)巨頭，直追領(lǐng)頭羊中信、平安、重慶信托。公司持續(xù)融資背景下一方面抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)提升，另一方面將繼續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)快速增長，提升未來業(yè)績規(guī)模增長。
    擬增持信銀國際，加碼布局多元金融。9月29日，董事會(huì)通過擬認(rèn)購信銀國際4118萬股新股事宜，完成后將至多持有信銀國際3.4%股權(quán)；公司目前參股營口銀行4.27%，入股渤海人壽3.85%，持股中信登公司2%，預(yù)計(jì)公司未來將持續(xù)加碼布局多元金融，多重保障業(yè)績來源。
    信托行業(yè)量價(jià)邏輯持續(xù)向好，受益監(jiān)管導(dǎo)向，承載經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌重任在肩。金融工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)“金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿”，信托受寵于會(huì)議主旋律：1）身披通道黃馬褂，資產(chǎn)規(guī)模一家獨(dú)大。16年底監(jiān)管開始整頓通道業(yè)務(wù)，持續(xù)頒布政令限制證監(jiān)通道，存量通道業(yè)務(wù)格局大洗牌躍然紙上：2Q17券商資管規(guī)模18.1萬億，環(huán)比下降3.57%，歷史首次出現(xiàn)下滑，2Q17專戶基子規(guī)模10.7萬億，環(huán)比下降11.2%，已連續(xù)3個(gè)季度下滑且加速萎縮；受益通道遷徙加速，2Q17信托資產(chǎn)規(guī)模23.14萬億，同比+33.9%，環(huán)比+5.33%，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)7個(gè)季度正增長；2）表外融資持續(xù)搬家，社融中信托貸款維持高位。8月新增信托貸款1143億，YOY+55%，1-8月累計(jì)新增信托貸款1.55萬億，YOY+315%，占新增社融比重穩(wěn)定在11%水平線以上，而代表基子和券商資管的委托貸款持續(xù)萎縮，8月新增委托貸款-82億，YOY-106%，1-8月累計(jì)新增委托貸款6069億，YOY-56%，占新增社融比重一路下滑至4.38%；3）托底經(jīng)濟(jì)重任在肩，收入拐點(diǎn)確定到來。年末經(jīng)濟(jì)或有壓力，市場或?qū)㈩A(yù)期房地產(chǎn)托底對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力，同時(shí)房企融資渠道受限，信托將明顯受益，持續(xù)放量毋庸置疑，而房地產(chǎn)作為最具性價(jià)比的底層資產(chǎn)，融資蹺蹺板的傾斜使得信托議價(jià)能力陡升，費(fèi)率提升增加利差，行業(yè)收入拐點(diǎn)板上釘釘。
    投資建議：維持公司審慎推薦評(píng)級(jí)，基于：1）前三季度業(yè)績重續(xù)輝煌； 2）公司再拋融資計(jì)劃，優(yōu)先股增厚資本實(shí)力推升未來業(yè)績；3）信托行業(yè)基本面趨勢持續(xù)向好，公司主動(dòng)管理、股權(quán)投資轉(zhuǎn)型領(lǐng)跑同業(yè)。維持公司全年利潤36.9 億預(yù)期，同比增速21%，目標(biāo)價(jià)15.8 元，上升空間18%，對應(yīng)17 年19.5X PE。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策超調(diào)，監(jiān)管超嚴(yán)