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前三季度中信銀行營(yíng)業(yè)收入同比下降0.03%，較中期提高2.1 個(gè)百分點(diǎn)，撥備前營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（PPOP）同比增3.7%，較中期提高3個(gè)百分點(diǎn)，核心盈利能力有所改善，主要原因在于其凈息差提高、非息收入表現(xiàn)較好。3Q17 中信銀行大力夯實(shí)撥備基礎(chǔ)，撥備覆蓋率季度環(huán)比增8 個(gè)百分點(diǎn)之160.98%。受此影響，其前三季度歸母凈利潤(rùn)增速較中期下降1.2 個(gè)百分點(diǎn)之0.56%，盡管業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴陆?，但中信中期撥備覆蓋率較低（152.97%），此次大幅充實(shí)撥備對(duì)其未來(lái)經(jīng)營(yíng)而言是正確的選擇。
    2、凈息差有所改善，資產(chǎn)端收益率的提升對(duì)凈息差的正面貢獻(xiàn)正在逐漸體現(xiàn)。中信前三季度凈息差1.78%，較中期提高1bp；單季度看，中信3Q17 凈息差為1.83%，季度環(huán)比提高11bps。原因在于：（1）資產(chǎn)端縮表對(duì)其凈息差提升有一定正面貢獻(xiàn)。截至3Q17，中信總生息資產(chǎn)季度環(huán)比下降2.4%。應(yīng)收款項(xiàng)類投資季度環(huán)比下降30.8%，是其壓縮的最主要資產(chǎn)，其中同業(yè)理財(cái)、證券定向資管計(jì)劃被大幅壓降，側(cè)面印證了金融降杠桿的進(jìn)度與力度。與此同時(shí)，負(fù)債端同業(yè)負(fù)債也繼續(xù)壓縮，其中同業(yè)存單據(jù)我們測(cè)算季度環(huán)比下降5.7%。（2）資產(chǎn)收益率提高、負(fù)債成本下降。根據(jù)我們的測(cè)算，中信3Q17 生息資產(chǎn)收益率延續(xù)一季度以來(lái)的改善趨勢(shì)，繼續(xù)季度環(huán)比提升6bps 至4.0%；在金融市場(chǎng)利率企穩(wěn)的大背景下，中信3Q17 付息負(fù)債成本較2Q17 季度環(huán)比下降4bps 至2.35%。隨著負(fù)債端成本的企穩(wěn)，資產(chǎn)端收益率的不斷提升對(duì)凈息差的正面影響逐漸顯現(xiàn)，這也在一定程度上代表了上市銀行三季度息差預(yù)計(jì)有所改善的趨勢(shì)。
    3、非息收入表現(xiàn)亮眼，助力營(yíng)收改善。中信前三季度實(shí)現(xiàn)非息收入410 億元，同比增14.6%，較中期（9.4%）繼續(xù)改善5.2 個(gè)百分點(diǎn)。其中凈手續(xù)費(fèi)收入342億元，同比增10.5%，較中期（6.9%）繼續(xù)提高3.6 個(gè)百分點(diǎn)。非息收入表現(xiàn)優(yōu)秀，帶動(dòng)9M17 營(yíng)業(yè)收入同比增速改善至-0.03%（1H17 為-2.1%）。另外，盈利驅(qū)動(dòng)因素分析表明，中信前三季度非息收入對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)4.53%，其中手續(xù)費(fèi)凈收入貢獻(xiàn)2.81%。
    4、不良仍處于消化階段，但撥備覆蓋率季度環(huán)比大幅提升夯實(shí)撥備基礎(chǔ)。3Q17中信銀行不良率季度環(huán)比高1bp 至1.66%；3Q17 中信銀行加回核銷不良生成率季度環(huán)比增22bps 至129bps，有所反彈的原因主要在于其二季度壓得較低，不良生成率季度間有所波動(dòng)屬正常現(xiàn)象，且綜合前三季度情況來(lái)看，加回核銷不良生成率同比下降22bps 至139bps，不良生成速度已經(jīng)開始放緩。值得注意的是，3Q17中信銀行撥備覆蓋率季度延續(xù)二季度改善的趨勢(shì)，季度環(huán)比提升8 個(gè)百分點(diǎn)至160.98%，大幅充實(shí)撥備，撥備計(jì)提壓力得到緩解。
    5、資產(chǎn)端繼續(xù)縮表，“降增速、調(diào)結(jié)構(gòu)”是其估值修復(fù)的必經(jīng)之路。截至3Q17，中信銀行總資產(chǎn)季度環(huán)比下降2%，自今年一季度以來(lái)的縮表趨勢(shì)仍在持續(xù)，這對(duì)其估值是有一定壓制的。但資產(chǎn)端的結(jié)構(gòu)調(diào)整與規(guī)模收縮對(duì)中信的息差和流動(dòng)性覆蓋比率的提升都是有幫助的，因此當(dāng)這一進(jìn)程結(jié)束，資產(chǎn)端調(diào)整到位，壓制其估值的最大負(fù)面因素便得以消除。與此同時(shí)，中信存款規(guī)模季度環(huán)比下降4.0%。我們認(rèn)為，存款下降的原因一方面是其規(guī)模收縮影響了存款的派生，另一方面是其主動(dòng)調(diào)整存款結(jié)構(gòu)壓縮高成本的結(jié)構(gòu)性存款導(dǎo)致。
    6、公司觀點(diǎn)：盡管處于正在進(jìn)行時(shí)的“縮表”對(duì)中信銀行估值仍有一定負(fù)面擾動(dòng)，但三季報(bào)整體表現(xiàn)不錯(cuò)，凈息差改善、非息收入表現(xiàn)亮眼、不良生成速度放緩、撥備基礎(chǔ)大幅充實(shí)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整戰(zhàn)略堅(jiān)定推進(jìn)。且中信銀行現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)僅0.8 倍17 年P(guān)B，安全邊際充足，絕對(duì)收益空間已現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)中信銀行2017-19 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)418/426/439 億元，對(duì)應(yīng)同比增速0.5/1.7/3.2%，對(duì)應(yīng)EPS 0.83/0.84/0.87 元。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)加速下行，資產(chǎn)質(zhì)量惡化超預(yù)期