>> 招商證券-碧水源（300070）利潤(rùn)表符合預(yù)期，三季度新增訂單速度再加快-171025
| 上傳日期： |
2017/10/26 |
大小： |
996KB |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
朱純陽(yáng)，張晨 |
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長(zhǎng)期來(lái)看，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的提高、監(jiān)管加嚴(yán)為公司污水、凈水業(yè)務(wù)都將帶來(lái)新空間。污水處理業(yè)務(wù)助力公司實(shí)現(xiàn)了500 億市值，而環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)提高帶來(lái)的DF 膜應(yīng)用將推動(dòng)公司從500 億市值向1000 億市值進(jìn)發(fā)，給予一年期目標(biāo)價(jià)27.25 元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
事件：
碧水源發(fā)布2017 年度三季報(bào)，2017 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.1 億元，同比增長(zhǎng)68.7%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.4 億元，同比增長(zhǎng)68.7%；扣非后的歸屬凈利潤(rùn)為5.3 億元，同比增長(zhǎng)21.8%。其中，三季度單季實(shí)現(xiàn)收入25.1 億元，實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤(rùn)2.1 億元，同比增長(zhǎng)22%。無(wú)論前三季度還是三季度單季，扣非后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)均符合預(yù)期。
評(píng)論：
一， 前三季度凈利潤(rùn)占比小，對(duì)全年業(yè)績(jī)均不具備指引性。2017 年前三季度扣非后凈利潤(rùn)增速為22%，符合預(yù)期，四季度大部分工程結(jié)算預(yù)計(jì)可保證2017 年全年兌現(xiàn)30%的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。
2017 年10 月25 日晚，碧水源發(fā)布三季報(bào)，2017 年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入54.1 億元，同比增長(zhǎng)68.7%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)7.4 億元，同比增長(zhǎng)68.7%；扣非后的歸屬凈利潤(rùn)為5.3 億元，同比增長(zhǎng)21.8%。
從凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)68.7%的增速來(lái)看，位于三季報(bào)預(yù)增60%-75%中位數(shù)略偏上，增長(zhǎng)符合預(yù)期。此外，公司上半年有處置盈德氣體及分布收購(gòu)北京良業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)了2.2 億元的非經(jīng)常性收益，扣非后前三季度歸屬凈利潤(rùn)同比增速仍有22%，也符合市場(chǎng)預(yù)期。
但是，從歷史上來(lái)看，公司前三季度實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)在全年利潤(rùn)中占比均不大，2011-2016 前三季度凈利潤(rùn)占比全年分別為23%、19%、16%、18%、19%、24%，大部分的污水處理整體解決方案及市政工程仍集中在四季度結(jié)算，四季度大部分工程結(jié)算預(yù)計(jì)可保證2017 年全年兌現(xiàn)30%的扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng)。
從毛利率、凈利率的盈利能力變化來(lái)看，公司2017 年綜合毛利率及凈利率水平（扣除非經(jīng)常收益影響）均有所降低，我們認(rèn)為，綜合盈利能力的下降主要與業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化有關(guān)系。近年來(lái)，隨著地方政府對(duì)黑臭河治理關(guān)注度的提高，河道治理市場(chǎng)快速發(fā)展，公司也跟隨行業(yè)趨勢(shì)拓展了河道治理等城市環(huán)境綜合治理業(yè)務(wù)，而河道治理業(yè)務(wù)與公司膜法水處理核心業(yè)務(wù)相比盈利能力相對(duì)低，因此拉低了綜合盈利能力。但河道治理業(yè)務(wù)的開(kāi)展也同時(shí)加速了公司新增訂單及收入增長(zhǎng)速度。此外，費(fèi)用率方面，2017 年前三季度公司銷售費(fèi)用率基本穩(wěn)定、管理費(fèi)用率及資產(chǎn)減值損失占收入比重均有大幅下降，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率較2016 年前三季度有大幅提升，從1.72%提高至4.34%，也對(duì)公司凈利率有一定影響。2017 年，公司對(duì)外投資增加、發(fā)行中票等融資手段增加，帶動(dòng)了財(cái)務(wù)費(fèi)用提升，但從全年角度來(lái)看，隨著收入結(jié)算的增加，到年底財(cái)務(wù)費(fèi)用率的同比提升幅度預(yù)計(jì)將小于前三季度，對(duì)凈利潤(rùn)的影響將有所平滑。
二、從資產(chǎn)負(fù)債表看未來(lái)增長(zhǎng)動(dòng)力：2017 年前三季度存貨繼續(xù)大幅增加，同比增長(zhǎng)74%，其中三季度單季增加4.65 億元，同比增長(zhǎng)80%，預(yù)計(jì)主要仍為已完工未結(jié)算工程大幅增加，到2017 年底確認(rèn)業(yè)績(jī)潛力大。
2017 年三季度末，公司存貨達(dá)到15.1 億元，同比增長(zhǎng)74%，且三季度單季存貨增加4.65 億元，較2016 年三季度單季存貨增加的2.58 億元同比增長(zhǎng)了80%。存貨的大幅增加預(yù)計(jì)主要來(lái)自于已完工未結(jié)算工程增加，此外還有部分來(lái)自于子公司碧水源膜科技為項(xiàng)目需求增加膜生產(chǎn)所致。未來(lái)，已完工未結(jié)算存貨到2017 年底確認(rèn)業(yè)績(jī)潛力大，同時(shí)，膜生產(chǎn)需求的增加也是工程業(yè)務(wù)量增大的體現(xiàn)。
三、前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流同比轉(zhuǎn)差，但預(yù)計(jì)四季度將有所改善。應(yīng)收賬款規(guī)?？刂戚^好，應(yīng)收賬款占營(yíng)收比重大幅下降，且應(yīng)付賬款占收入比重大幅提升，對(duì)上游占款大幅增加對(duì)公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流具有積極影響。
2017 年前三季度，公司現(xiàn)金回流狀況同比轉(zhuǎn)差。2017 年前三季度公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金為42.66 億元，同比增長(zhǎng)48.5%。公司銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金占收入比重由2016 年前三季度的90%下降至79%，但四季度是公司現(xiàn)金回流的主要時(shí)期，預(yù)計(jì)四季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金回流將有所改善。
此外，三季度公司應(yīng)收賬款規(guī)模控制較好，2017 前三季度應(yīng)收賬款為36.5 億元，同比僅增長(zhǎng)9%，且較2017 年上半年40 億元的應(yīng)收賬款規(guī)模有所下降。此外，公司應(yīng)付賬款繼續(xù)大幅增加，公司應(yīng)付/應(yīng)收的比值從2016 年中期的73%提升至1
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