>> 招商證券-水井坊（600779）渠道放量超預(yù)期，業(yè)績再續(xù)高增長-171029
| 上傳日期： |
2017/10/30 |
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來源： |
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強烈推薦 |
作者： |
李曉崢，董廣陽，楊勇勝 |
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二季度計提資產(chǎn)減值損失后，已無壓制業(yè)績因素，利潤進入翻倍增長快車道，可持續(xù)到明年二季度。全面提升17-18 年EPS 到0.81 和1.47 元，給予18 年40 倍，對應(yīng)60 元目標價，未來半年仍是最佳投資期。
渠道放量帶動業(yè)績持續(xù)高增。公司前三季度收入利潤14.71 億和2.43 億，同比增長85.18%和63.22%，其中Q3 收入利潤6.31 億和1.29 億，同比增109%和122%，相較我們90%和100%的預(yù)期略高。對渠道進行調(diào)研，深感公司渠道拓展速度超預(yù)期，核心門店由去年底3000 家，增加到當前近6000 家，門店數(shù)量也由萬余家增加到1.5 萬家，不僅強勢的江蘇、廣東等地均有翻倍增長，河南老總代市場也有30%以上，新的區(qū)域也在不斷滲透。終端門店進行區(qū)域分割，單點進行深挖，門店進貨任務(wù)普遍完成30-35%的增長，且整個渠道（總代+門店）庫存僅月余。去年四季度由于春節(jié)發(fā)貨提前基數(shù)較高，若按照扣除春節(jié)因素（提前發(fā)貨1 個億）繼續(xù)翻倍，四季度增速預(yù)期仍有60-70%，全年收入將超過20 億，繼續(xù)超之前預(yù)期。
費用逐步穩(wěn)定，產(chǎn)能近幾年無需擔(dān)憂。公司三季度毛利率繼續(xù)提升78.88%，并未受到低端酒資產(chǎn)減值記入成本的影響，顯示出規(guī)模效應(yīng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升。營業(yè)稅金、銷售費用和管理費用均處于非常合理的水平，在既定政策和公司規(guī)劃下，未來稅金15%、銷售費用20%、管理費用率10%以下的狀態(tài)將會持續(xù)。公司現(xiàn)金流入近17 億，好于收入，主要系公司部分市場支持和廣告費用暫未支付。四季度費用投入預(yù)計較為正常，且年底會有部分遞延所得稅資產(chǎn)沖回，利潤預(yù)計仍延續(xù)翻倍增長態(tài)勢。公司高端發(fā)貨量全年預(yù)計超5000噸（包含買贈），剛開始接近產(chǎn)能上限，但公司有較充足的基酒儲備，保證未來幾年高增長并無難事，預(yù)計新增產(chǎn)能會逐步跟上。
公司核心優(yōu)勢不斷加強，正循環(huán)加速，渠道擴張和單點未來仍可高增長。終端擴展依賴于渠道高周轉(zhuǎn)（動銷好）和高毛利，核心在于較高的性價比和公司品牌和管理優(yōu)勢的釋放。對于終端門店而言，水井毛利20%以上有足夠吸引力，公司和總代給予的廣告和品鑒活動支持力度也超越同行。茅臺和劍南春在18-19 年產(chǎn)能受限，價格仍將繼續(xù)上行，給水井帶來的機會也不言而喻。明年門店擴張的速度在一級核心市場（收入占比50%）會有放緩，但在二級核心市場和空白市場的開拓速度仍將高增長，預(yù)計門店的開發(fā)速度明年仍有30%以上，單點15-20%增長，收入增速超50%。隨后的渠道拓展和單點增長仍可保持兩位數(shù)，收入20%-30%增長仍可維持2 年以上。
提升公司收入利潤預(yù)期，未來半年仍是最佳投資期。18-19 年茅臺劍南春帶來極佳的市場環(huán)境，渠道高毛利帶來的終端數(shù)量高增長可延續(xù)到明年，支撐收入高增長。從今年三季度開始，壓制公司利潤的因素已消失，利潤釋放亦可延續(xù)到明年二季度。提升17-19 年收入到20.87、30.98 和40.05 億，凈利潤3.98、7.18 和9.94 億，按照18 和19 年收入增速給予18 年40 倍，對應(yīng)60 元目標價，維持“強烈推薦-A”評級，未來半年仍是水井最好的投資期。
風(fēng)險提示：競品投費用加大競爭。
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