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    投資要點(diǎn)：
    全國(guó)化加速放量收入大幅超預(yù)期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)再升級(jí)。
    1） Q2 淡季渠道拓展，帶來(lái)收入大幅超預(yù)期。Q2 收入4.4 億，同比+130%，大幅超市場(chǎng)預(yù)期。主要由于核心市場(chǎng)渠道拓展帶來(lái)。同時(shí)Q2為傳統(tǒng)淡季，公司16 年5 月開始實(shí)施核心門店策略，同期核心門店數(shù)和收入基數(shù)仍然較低。2）核心市場(chǎng)快速放量，全國(guó)化加速。預(yù)計(jì)5 個(gè)老核心市場(chǎng)增速同比50%+，5 個(gè)新核心市場(chǎng)增速平均在75%以上，全國(guó)化放量明顯! 3）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)繼續(xù)提升。17H1 收入同比+71%，高于銷量增速（同比+59%），同時(shí)產(chǎn)品毛利率達(dá)到78%，同比增3pct。草根調(diào)研，井臺(tái)裝恢復(fù)高增速，產(chǎn)品占比接近30%。高端產(chǎn)品新典藏三月上市后，二季度在核心市場(chǎng)上市和鋪貨，預(yù)計(jì)二季度收入占比已經(jīng)提升至10%左右，繼續(xù)帶動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升。
    擴(kuò)張期費(fèi)用投入高，消費(fèi)稅調(diào)整和計(jì)提存貨跌價(jià)損失影響短期利潤(rùn)。17H1 實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.14 億，同比+26%，Q2 凈利0.22 億，+74%，低于市場(chǎng)預(yù)期。主要影響因素：1）銷售費(fèi)用大幅增長(zhǎng)。17H1 銷售費(fèi)用2.06 億，同比+123%。但，Q2 費(fèi)用率23.7%，同比下降0.95pct，環(huán)比Q1 下降1.9pct。預(yù)計(jì)隨著未來(lái)銷售規(guī)模的增加，費(fèi)用將趨于穩(wěn)定并逐步下降。2）營(yíng)業(yè)稅金大幅增加，其中消費(fèi)稅同比增加129%，占營(yíng)收10.2%，+ 2.6pct（16H1 消費(fèi)稅率7.6%）。為5 月1 日開始公司調(diào)整消費(fèi)稅繳納影響。公司公布8 月提高出廠價(jià)格，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升毛利，賬面仍有1.58 億元待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額可供調(diào)節(jié)，預(yù)計(jì)全年可逐步抵消消費(fèi)稅影響。3）計(jì)提存貨跌價(jià)損失影響短期利潤(rùn)。17H1 公司計(jì)提存貨跌價(jià)損失0.9 億，同比增0.8 億，系低端基酒改變會(huì)計(jì)核算方法導(dǎo)致。公司5 月已經(jīng)改變低端基酒會(huì)計(jì)核算方法，按照市場(chǎng)公允價(jià)值分?jǐn)偦瞥杀?，預(yù)計(jì)未來(lái)由于低端基酒存貨跌價(jià)損失帶來(lái)影響將逐步消除。
    次高端競(jìng)爭(zhēng)格局歷史最優(yōu)，公司全國(guó)化成長(zhǎng)路徑清晰。次高端行業(yè)品牌減少供給收縮，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局歷史最優(yōu)!消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)需求擴(kuò)容，同時(shí)高端酒價(jià)格上漲打開次高端白酒價(jià)格空間。公司核心單品渠道利潤(rùn)充足，搶占競(jìng)品份額快速放量。同時(shí)公司全國(guó)化布局領(lǐng)先，預(yù)計(jì)未來(lái)核心市場(chǎng)渠道精耕+下沉，新市場(chǎng)通過(guò)核心門店戰(zhàn)略快速突破。同時(shí)渠道精細(xì)化管理，渠道庫(kù)存控制合理，未來(lái)規(guī)模效應(yīng)費(fèi)用投放經(jīng)偵，費(fèi)用率有望穩(wěn)定。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們認(rèn)為水井坊聚焦核心產(chǎn)品，全國(guó)化速度最快，是白酒中的成長(zhǎng)股。收入規(guī)模提升+費(fèi)用投放穩(wěn)定，消費(fèi)稅和存貨減值影響短期利潤(rùn)因素逐步消除，預(yù)計(jì)17 年全年收入和凈利仍然維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)17-19 年收入同比+40%/35%/31% ， EPS0.63/0.90/1.27 元，同比+37%/43%/42%，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇費(fèi)用高于預(yù)期；新市場(chǎng)和新品開發(fā)不達(dá)預(yù)期；消費(fèi)稅大幅增加