>> 招商證券-水井坊（600779）次高端龍頭業(yè)績騰飛，空間可看更高-170726
| 上傳日期： |
2017/7/27 |
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強烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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次高端行業(yè)和公司的邏輯已經(jīng)多次驗證，公司仍有較多的空白市場待滲透，渠道推力和品牌力不斷拔高，持續(xù)高增長可以期待。對應(yīng)EPS為0.64、1.03 和1.40 元，基于公司今年業(yè)績超預(yù)期和持續(xù)高增長，我們看到18年底，給予18 年40 倍或19 年30 倍，對應(yīng)200 億市值，一年可看35%空間。
中報收入增長大超預(yù)期，核心終端拓展和單點銷量均快速增長。公司上半年收入8.41 億，凈利潤1.14 億，同比增長70.62%和25.66%，扣非凈利潤1.18億，同比增長37.24%，二季度收入利潤4.42 億和0.22 億，同比大幅增長129.7%和74.4%，其中銷售量增長105%，收入增長遠超越市場和我們預(yù)期。草根調(diào)研了解到收入高增長一方面源自公司全年任務(wù)從4 月1 號開始，一季度進行適當(dāng)控貨；另一方面在于費用投入收效顯著，公司核心門店的開拓數(shù)量快速增長，品鑒會等活動在終端攔截上非常成功，消費者粘性增強，不論是渠道滲透亦或單點都有較快增長。分市場看，公司核心市場增長50%，5個次核心市場增長翻倍，我們草根調(diào)研了解到部分核心門店已經(jīng)完成全年任務(wù)，積極增加任務(wù)量。公司收到現(xiàn)金9.62 億，同比增長110%，遠高于收入增速，顯示出較高的打款積極性。
費用投入收效顯著，消費稅和資產(chǎn)減值損失未來影響有限。由于結(jié)構(gòu)升級，公司毛利率環(huán)比一季度繼續(xù)提升到78%，新典藏的大力推廣帶來的高增長功不可沒。營業(yè)稅金中消費稅比例受政策影響從5 月開始上調(diào)，上半年至10%，下半年仍將提升到12%，但影響非常有限，公司7 月通過提價10 元對沖其影響。管理費用率略有下降，展現(xiàn)公司良好的內(nèi)部控制，銷售費用增長101%，延續(xù)一季度態(tài)勢，與我們市場調(diào)研結(jié)果相似，公司在線上品牌投入和線下品鑒活動都有明顯增長，但效果也有目共睹。之前市場一直關(guān)心的資產(chǎn)減值損失和遞延所得稅資產(chǎn)可抵扣虧損對報表業(yè)績的影響持續(xù)性如何？資產(chǎn)減值損失是低端酒低價處理時與成本差異，未來公司將更多成本記入高端，資產(chǎn)減值幾乎消失的同時毛利率將有所下降，對比五瀘70%的毛利，以及將資產(chǎn)減值損失還原回成本，公司未來毛利率預(yù)計在70%以上。抵扣虧損會根據(jù)實際增速進行確認，未來幾年仍有1.7 億，這無疑確保公司未來延續(xù)高增長。
行業(yè)和公司邏輯得以充分驗證，未來業(yè)績延續(xù)高增長。之前市場受一季度業(yè)績和公司給出35%和20%的收入利潤指引限制，預(yù)期相對保守，擔(dān)心次水井坊缺乏根據(jù)地市場，需要依靠較高費用投入才可站穩(wěn)腳跟。1）首先次高端的增長邏輯已經(jīng)非常清晰：高端價漲緊缺帶來的空間，龐大的中檔酒升級需求，已被廣泛接受。除洋河外其他品牌鮮有較強的根據(jù)地市場，劍南春和郎酒也在全國遍地開花，相比地方酒具備更好的品牌力和品質(zhì)，更適應(yīng)當(dāng)前消費趨勢。2）公司總代模式已非常成熟：渠道利潤遠高于競品，公司通過空中廣告和品鑒會等活動予以支持，渠道承擔(dān)部分費用，消費者品牌認知不斷提升，正向循環(huán)加速；3）公司仍有較多空白市場和區(qū)域未開發(fā)：在江蘇、河南等核心市場終端門店增長反而最為迅速，當(dāng)前的“5+5”市場格局未來勢必繼續(xù)增加，未來幾年延續(xù)高增長具備足夠的潛在空間。我們判斷到2020 年次高端可到500-600 億規(guī)模，劍南春或可占據(jù)15-20%份額，郎酒洋河10%，水井坊最具備潛力沖擊第一梯隊。
今年目標(biāo)價已實現(xiàn)，18 年底可看200 億市值目標(biāo)，維持“強烈推薦-A”評級。水井坊的持續(xù)增長毋庸置疑，由于較高的渠道毛利和持續(xù)的品牌投入，對比地方品牌在該價格帶具備不可超越的優(yōu)勢，相較劍南春郎酒的不足也已在追趕。核心市場終端擴展速度好于預(yù)期，單點動銷也保持較高增長，未來仍有多個不足千萬的空白大區(qū)待開發(fā)。市場容易在業(yè)績低于預(yù)期時過于悲觀，也容易在超預(yù)期時過于樂觀，我們以客觀的態(tài)度看待，公司上半年超預(yù)期增長后，下半年乃至明年面臨的基數(shù)逐步增加，收入增速預(yù)期回歸50%以內(nèi)，但這增速也可以傲視同行，具備足夠的吸引力。我們提高17-19 年收入預(yù)測到17.61、24.35 和31.53 億，凈利潤3.13、5.01和6.86 億，對應(yīng)EPS 為0.64、1.03 和1.40 元，年初我們給予17 年150 億市值基本實現(xiàn)，基于公司今年業(yè)績超預(yù)期和持續(xù)的高增長，看到18 年下半年，給予18年40 倍或19 年30 倍，200 億市值，一年可看35%空間。
風(fēng)險提示：競爭對手模仿，競爭加劇
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