>> 西南證券-水井坊（600779）收入和利潤均大幅超預期，持續(xù)推薦-170727
| 上傳日期： |
2017/7/27 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
朱會振 |
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次高端快速增長，持續(xù)市場開拓+費用投放，帶動收入高速增長。受益于高端酒價格持續(xù)上行，上半年次高端白酒整體增速預計在20%以上，同時水井坊積極進行市場開拓和費用投放，帶動收入端高速增長。臻釀八號依然保持高速增長，同時二季度增加井臺陳列和渠道利潤，二季度單季井臺增速高于臻釀八號，實現(xiàn)較好的產(chǎn)品結構升級；3 月底新推典藏，動銷超預期，預計二季度貢獻收入超過5000 萬元。同時，在核心門店的帶動下，原有五大核心市場依然保持將近50%的增速（部分增速超過70%），去年新開拓的五大核心市場增速將近三位數(shù)，十大核心之外市場成倍數(shù)增長，未來不排除繼續(xù)增加核心市場數(shù)量；同時，費用投放+核心門店+品鑒會，收入高速增長可期。
毛利率提升明顯，營業(yè)稅金及附加率大幅增加，三費率下降，資產(chǎn)減值損失侵蝕二季度利潤。上半年整體毛利率78%，較去年同期提升將近4 個百分點，主要受益于：1、去年11 月份對產(chǎn)品單瓶提價10 元左右；2、二季度井臺增速快于八號+新推典藏，噸價提升。營業(yè)稅金及附加率達到13.4%，增加3.6 個百分點，主要是二季度開始對白酒消費稅稅基調(diào)整帶來消費稅大幅增加，公司二季度單季營業(yè)稅金及附加率增長至16.9%。上半年三費率下降2.6 個百分點，主要是廣告及費用投放（同比+96%）增加銷售費用率3.7 個百分點；收入高速增長，管理費用率下降超過6 個百分點，顯示公司較強的管控能力。二季度計提資產(chǎn)減值損失9163 萬元，主要是過去累計的低端基酒+少部分包裝物，以后不會再計提。
強烈看好公司從小酒到大酒的成長空間（從目前12 億元收入到40-50 億元；歸母凈利潤2 億元到10 億元。）：1、高端酒基本面持續(xù)向好，為次高端提供較大的彈性空間；2、水井坊在次高端中性價比最為突出，競爭優(yōu)勢明顯；且給予渠道利潤空間較高，渠道動力充足；3、水井坊之前是全國性高端酒，調(diào)整期渠道重新梳理，5+5 核心市場高速增長，渠道開拓和滲透率空間廣闊；4、給予管理層虛擬股票現(xiàn)金激勵，動力充足。同時，公司傳統(tǒng)白酒總代模式+快消品深度分銷的渠道運作模式，為公司全國化復制、持續(xù)高速增長奠定基礎，未來三年最具成長性白酒。
盈利預測與投資建議。上調(diào)水井坊2017-2019 年收入分別至18.0 億元、25.8億元、36.7 億元，上調(diào)歸母凈利潤分別至3.6 億元、5.8 億元、8.6 億元，EPS分別為0.73 元、1.19 元、1.76 元，對應動態(tài)PE 分別為41 倍、25 倍、17 倍，未來三年收入復合增長率46%，歸母凈利潤復合增長率56%，年內(nèi)看200 億元左右市值，上調(diào)目標價至41.50 元，維持“買入”評級。
風險提示：市場開拓或不達預期。
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