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上輪周期300元以上品牌超過50家，經(jīng)過行業(yè)擠壓和價(jià)格去泡沫化，目前全國(guó)化中高端品牌僅有茅五瀘劍、夢(mèng)之藍(lán)、水井坊等少數(shù)品牌，競(jìng)爭(zhēng)格局顯著優(yōu)化。2）茅臺(tái)批價(jià)16Q3以來快速上漲，17年春節(jié)后維持在1200以上高位，打開中高端白酒價(jià)格天花板，帶動(dòng)中高端白酒整體放量增長(zhǎng)。3）茅臺(tái)17年上半年限量挺價(jià)，經(jīng)銷商和終端對(duì)限量+提價(jià)預(yù)期增強(qiáng)，加大補(bǔ)庫(kù)存和囤貨力度。茅臺(tái)18年有望迎來提價(jià)窗口，如果茅臺(tái)提價(jià)或?qū)⑦M(jìn)一步帶動(dòng)中高端白酒價(jià)格提升。
    公司維持收入高增速，中高端白酒放量提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。1）公司收入維持高速增長(zhǎng)，16年酒類收入11.8億，銷量超3600噸，同比增45.0%和35.9%。2）17Q1雖受到春節(jié)提早備貨周期提前影響，收入同比依然+32.8%，符合市場(chǎng)預(yù)期。3）公司中高端酒提價(jià)+放量，推動(dòng)16年和17Q1毛利率達(dá)76.2%和77.4%的歷史最高。公司3月推出新典藏對(duì)標(biāo)500以上高端產(chǎn)品，有望繼續(xù)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。
    短期費(fèi)用高投入影響業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，17Q1利潤(rùn)增長(zhǎng)低于預(yù)期。1）16年為新管理層上任后首個(gè)完整年度，16Q1費(fèi)用基數(shù)低，17Q1銷售費(fèi)用1.0億（+82%），費(fèi)用率25.6%（+7.0pct），導(dǎo)致17Q1凈利潤(rùn)0.92億，同比增17.7%低于預(yù)期。2）受17年春節(jié)提前影響，收入確認(rèn)和廣告促銷費(fèi)用錯(cuò)配。16Q4+17Q1收入和凈利同比+46%和77%，增速相對(duì)合理。3）17Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入5.28億元，同比+91.6%，創(chuàng)歷史單季度新高，實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況向好。4）16 年年報(bào)披露1.48億元待抵扣進(jìn)項(xiàng)稅額，未來可根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況抵扣。5）公司16年計(jì)提低端酒存貨跌價(jià)損失0.56億，后續(xù)可根據(jù)實(shí)際情況處理，沖回或者處理不定。
    聚焦核心市場(chǎng)成長(zhǎng)路徑清晰，全國(guó)化步伐速度最快。公司16年聚焦5+5核心市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化擴(kuò)張放量。16年公司省內(nèi)收入1.5億，占比13%，同比增33%；省外收入9.9億，占比84%，同比增51%，全國(guó)化擴(kuò)張速度在中高端白酒品牌中最快。
    盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們認(rèn)為水井坊是少數(shù)具備全國(guó)化放量能力的品牌，聚焦核心市場(chǎng)放量，全國(guó)化速度最快，是白酒中的成長(zhǎng)股。同時(shí)收入規(guī)模提升+費(fèi)用投放穩(wěn)定，理論凈利率有望提升至20%的水平。預(yù)計(jì)17-19年收入16.5/22.3/29.1億，同比+40%/35%/31%，EPS 0.63/0.90/1.27元，同比+37%/43%/42%，對(duì)應(yīng)17-19PE為35/25/17x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：競(jìng)爭(zhēng)加劇費(fèi)用高于預(yù)期；新市場(chǎng)開發(fā)不達(dá)預(yù)期。