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    收入符合預(yù)期，利潤低于預(yù)期。2016Q4 公司實(shí)現(xiàn)收入3.82 億元，同比增長61.83%，環(huán)比提高30.60pct，主要受春節(jié)提前因素影響。全年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入11.76 億元，同比增長37.61%；分產(chǎn)品來看，中高檔酒收入11.76 億元，同比增長45.22%，主要由井臺和臻釀八號高增長驅(qū)動；低檔酒收入26.40 萬元，同比減少81.43%。分市場來看，省內(nèi)收入1.54 億元，同比增長33.40%；省外收入9.87 億元，同比增長50.81%，省外新總代模式效果逐步顯現(xiàn)。2016Q4 公司實(shí)現(xiàn)凈利潤0.76 億元，同比增長340.70%；全年實(shí)現(xiàn)凈利潤2.25 億元，同比增長155.52%，我們認(rèn)為利潤增速快于收入增速主要得益于毛利率提升和費(fèi)用使用效率的提高。17Q1公司實(shí)現(xiàn)收入3.99 億元，同比增長32.78%，預(yù)計省外市場增速仍快于省內(nèi)，預(yù)收賬款為1.01 億元，同比增長24.69%。17Q1 公司實(shí)現(xiàn)凈利潤0.92億元，同比增長17.68%，我們認(rèn)為利潤增速略慢于收入增速主要是市場投入加大所致。
    毛利率繼續(xù)提升，費(fèi)用率大幅提高。2016 年公司毛利率為76.16%，同比提高0.86pct；其中Q4 毛利率為79.20%，同比下降1.18pct。2016 年公司期間費(fèi)用率為36.08%，同比下降4.78pct；其中銷售費(fèi)用率為21.22%，同比下降0.80pct；管理費(fèi)用率為15.38%，同比下降3.79pct；財務(wù)費(fèi)用率為-0.52%，同比下降0.19pct；2016 年公司凈利率為19.11%，同比大幅提高8.82pct。公司現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3.82 億元，同比增長63.25%。17Q1 公司毛利率為77.38%，同比提高2.36pct；期間費(fèi)用率為36.01%，同比大幅提高7.76pct，其中銷售費(fèi)用率為25.64%，同比大幅提高6.98pct，管理費(fèi)用率為11.13%，同比提高1.11pct，財務(wù)費(fèi)用率為-0.76%，同比下降0.32pct；凈利率為23.12%，同比下降2.96pct；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為1.69 億元，同比增長125.33%。
    短期投入加大利于開拓省外市場，高端品典藏推出進(jìn)一步拉升品牌力，看好核心產(chǎn)品在次高端市場高增長潛力。目前 300-500 元價位次高端白酒市場處于高增發(fā)展階段，公司核心產(chǎn)品井臺和臻釀八號具有高性價比和渠道利潤相對優(yōu)勢，短期加大費(fèi)用投入有助于省外市場開拓，隨著新總代模式持續(xù)推進(jìn)和核心門店數(shù)量的不斷增加，我們中長期看好公司產(chǎn)品在次高端市場的高增長潛力。3 月糖酒會上高端新品典藏重新上市，定位 800 元價位，且在廣告和促銷方面給予全方位支持，我們認(rèn)為典藏的推出將進(jìn)一步強(qiáng)化整體品牌力，中高端核心產(chǎn)品亦將受益，綜合來看預(yù)計 2017 年公司收入仍有望實(shí)現(xiàn) 30%增長。
    投資建議：目標(biāo)價 28 元，下調(diào)至“增持”評級。我們調(diào)整盈利預(yù)測，預(yù)計公司 2017-19 年?duì)I業(yè)收入分別為 15.53/19.56/23.86 億元，同比增長31.99%/25.99%/22.00%，2017-19 年凈利潤分別為 2.92/3.93/5.23 億元，同比增長 29.82%/34.57%/33.14%，對應(yīng) EPS 分別為 0.60/0.80/1.07 元。
    給予目標(biāo)價 28 元，對應(yīng) 2018 年 35 倍 PE，考慮短期估值偏高，下調(diào)至“增持”評級。
    風(fēng)險提示：限制三公消費(fèi)力度加大、中高端酒競爭加劇、食品品質(zhì)事故。