>> 西南證券-水井坊(600779)收入延續(xù)高增長，費(fèi)用投放拖累短期盈利能力-170428
| 上傳日期： |
2017/4/29 |
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買入 |
作者： |
朱會振 |
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其中Q4 單季實(shí)現(xiàn)收入3.8 億元，同比+62%，歸母凈利潤7569 元，同比+341%，較前三季度增速呈現(xiàn)量級式提升。17Q1 收入端延續(xù)高增長態(tài)勢，實(shí)現(xiàn)收入4.0 億元，同比+33%，營業(yè)利潤1.3 億元，同比+23%，歸母凈利潤9215 萬元，同比+18%，利潤增速低于收入端增速，主要受銷售費(fèi)用和所得稅費(fèi)用大幅增加影響。同時每10 股擬派現(xiàn)4.6 元（含稅）。
Q1 收入和核心市場延續(xù)高增長，井臺和八號動銷良好價格堅(jiān)挺，新典藏鋪貨順利。公司核心品類井臺和八號依然保持高速增長，Q1 井臺增速略高于八號（16年下半年井臺渠道利潤空間上調(diào)）；同時核心市場依然保持高速增長，東區(qū)增長50%、南區(qū)增長52%、北區(qū)增長38%，估計Q1 河南增速30%左右、江蘇增速60%以上、湖南40%以上，福建和廣東也保持較高增速，但新型渠道（KA、電商、團(tuán)購）受政策方面的調(diào)整，較去年同期基本持平。Q1 井臺和臻釀八號終端價堅(jiān)挺，淡季也鮮有回調(diào)，目前井臺維持在450 元左右，八號在330 元左右。
終端動銷良好，經(jīng)銷商庫存較低。同時，3 月底推出新典藏，終端價在700 多元，目前幾個核心市場均反映動銷良好，順利實(shí)現(xiàn)鋪貨。
毛利率提升，短期費(fèi)用投放拖累盈利能力，著眼于長期高增長。Q1 毛利率提升超過2 個百分點(diǎn)，主要受益于銷量大幅增加。但費(fèi)用率增加明顯，主要是銷售費(fèi)用率上升將近7 個百分點(diǎn)（銷售費(fèi)用同比+83%）：1、公司加強(qiáng)渠道終端把控，核心門店建設(shè)投入增加，今年一季度末已達(dá)5000 多家，較16 年底增加2000多家；2、品牌宣傳力度加強(qiáng)和市場推廣，廣告費(fèi)用大幅增加；3、銷售人員增加明顯；4、新典藏三月份投放市場，新品推廣產(chǎn)生大量費(fèi)用；5、預(yù)提部分績效。Q1 費(fèi)用投放超出市場預(yù)期，短期內(nèi)侵蝕利潤明顯，但公司著眼于未來，積極開拓市場，升級產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和終端門店，為長遠(yuǎn)持續(xù)增長奠定基礎(chǔ)。同時，由于今年春節(jié)提前導(dǎo)致季度數(shù)據(jù)同比略有偏差， 16Q4 與17Q1 數(shù)據(jù)疊加后對比，收入同比+46%，歸母凈利潤同比+76%，平滑之后業(yè)績增速依舊可觀。
核心單品與市場渠道共振驅(qū)動業(yè)績高增長，繼續(xù)看好長期成長性。1、受益消費(fèi)升級和高端白酒持續(xù)提價，次高端白酒市場擴(kuò)容，行業(yè)空間和估值均已打開。2、公司聚焦井臺和臻釀八號兩大核心單品，布局典藏，三大拳頭產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展。3、聚焦核心市場，新總代模式加強(qiáng)對渠道精細(xì)化管理，效果明顯（16 年來看，新總代模式下增速快于原有總代），持續(xù)推動渠道管理和精細(xì)化運(yùn)作，為長期增長和持續(xù)放量做好準(zhǔn)備。4、管理層激勵（虛擬股票）提高積極性。
盈利預(yù)測與投資建議。維持原有觀點(diǎn)，依然強(qiáng)烈看好水井坊未來的高增長和發(fā)展空間，預(yù)計2017-2019 年收入分別為16.3 億元、22.2 億元、29.9 億元，歸母凈利潤分別為3.5 億元、4.9 億元、7.1 億元，對應(yīng)動態(tài)PE 分別為36 倍、25倍、18 倍，維持“買入”評級。
風(fēng)險提示：白酒行業(yè)政策風(fēng)險，產(chǎn)品銷售或不及預(yù)期，訴訟風(fēng)險。
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