>> 招商證券-水井坊（600779）全年邏輯未改，短期波動勿憂-170501
| 上傳日期： |
2017/5/2 |
大小： |
1012KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
強(qiáng)烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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一季報披露，收入30%高增長，費(fèi)用侵蝕業(yè)績，低于市場預(yù)期。公司2016年收入利潤11.76億和2.25億，同比增長37.6%和155.5%，其中16年Q4收入利潤分別增長62%和340%。17年Q1收入利潤3.99億和0.92億，同比增長32.78%和17.68%，收入基本符合預(yù)期，費(fèi)用侵蝕業(yè)績，低于市場預(yù)期。17Q1預(yù)收賬款1.0億，現(xiàn)金回款5.2億，同比顯著增長，賬面現(xiàn)金8.64億再創(chuàng)新高。 產(chǎn)品升級提升毛利率，費(fèi)用受基數(shù)等因素大幅增加，凈利率同比略降。受益結(jié)構(gòu)升級和提價，公司毛利率不斷上升，16Q4及17Q1分別為79.2%、77.4%。17Q1銷售費(fèi)用率25.6%，同比增長6.9%，受費(fèi)用拖累，17Q1利潤率23.1%，同比下降3.0%。費(fèi)用激增系季節(jié)性因素及基數(shù)效應(yīng)，由于16年Q1團(tuán)隊(duì)剛開始組建，未投入大量費(fèi)用，導(dǎo)致基數(shù)較低，另外17年春節(jié)較早，經(jīng)銷商去年底即開始打款，但費(fèi)用計入17Q1。合并最近兩個季度，銷售費(fèi)用率22.7%，同比增長5.3%，更為合理。 渠道調(diào)研反饋積極，核心市場增速30%以上。公司一季度在沒有確認(rèn)預(yù)收賬款的基礎(chǔ)上收入增長33%（由于春節(jié)提前，多企業(yè)將Q4平滑到Q1），若將Q4和Q1合并，17年相比16年各項(xiàng)指標(biāo)均大幅增長。草根調(diào)研顯示，1-3月河南市場增長30%，湖南35%以上，江蘇、廣東40%，核心市場全年規(guī)劃30%以上，其他市場受基數(shù)較低因素，增速更快。渠道反饋1-2月就已經(jīng)完成一季度任務(wù)，部分市場4月未完就已完成二季度過半任務(wù)。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級，在新典藏上推廣力度較大，核心門店速度仍保持高增長。
發(fā)展戰(zhàn)略：升級品牌，費(fèi)用管控，立足長遠(yuǎn)。短期費(fèi)用受季節(jié)及基數(shù)因素，但公司走的是總代模式，已給渠道較豐厚利潤，整個鏈條毛利40%左右，總代15%，經(jīng)銷商10%，終端20%，遠(yuǎn)高于競品，高費(fèi)用投入模式并非公司核心策略。2017年，公司仍將積極樹立品牌內(nèi)涵，繼續(xù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，增加線上投入，立足更長遠(yuǎn)增長。隨著湖北、安徽、陜西等新增市場逐漸發(fā)力，空白市場繼續(xù)開發(fā)，疊加高端白酒景氣度提升，未來兩年公司收入復(fù)合增速25-30%，結(jié)構(gòu)升級毛利80%，25%以上利潤率并非難事。
全年邏輯未變，短期波動勿憂，維持"強(qiáng)烈推薦-A"。公司一季報收入符合預(yù)期，受費(fèi)用激增影響，利潤增速低于預(yù)期。17年公司雖將加大品牌投入，但公司的總代模式?jīng)Q定費(fèi)用率提升空間有限，渠道調(diào)研一季度公司發(fā)貨量整體增長超過30%，且仍有所保留，進(jìn)入4月發(fā)貨繼續(xù)加快，市場健康良性。給予17-18年0.65和0.91元，給予18年30倍，對應(yīng)27元目標(biāo)價，維持"強(qiáng)烈推薦-A"評級。
風(fēng)險提示：競品加大終端門店投入
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