>> 太平洋證券-水井坊（600779）跟蹤點評：業(yè)績高增長有望維持，費用投入增加志在長遠-170614
| 上傳日期： |
2017/6/15 |
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來源： |
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作者： |
黃付生，王學(xué)謙，蔡雪昱 |
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目前公司的主要產(chǎn)品包括臻釀八號、井臺和新典藏大師版。其中臻釀八號主打性價比優(yōu)勢，是近兩年拉動公司業(yè)績增長的主要來源；井臺裝作為公司旗艦產(chǎn)品，未來是公司重回中高端陣營的主力，增速有望加快；2017 年3 月，公司推出了新典藏大師版，重新進軍500 元以上的市場。這一價格帶白酒市場增速最快，目前部分地區(qū)新典藏經(jīng)銷商都處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。當然這也與公司控制發(fā)貨有關(guān)系，公司現(xiàn)階段對新典藏的定位仍是站穩(wěn)高端白酒市場，以拉升品牌形象為主，帶動其他系列產(chǎn)品的增長。
費用投入增加志在長遠，凈利率水平有望維持穩(wěn)定
2017 年Q1，公司實現(xiàn)凈利潤為9215.40 萬，同比增長17.68%；凈利率為23.12%，同比降低2.97 pcts。凈利率下滑的原因主要是因為2016Q1 基數(shù)較低，以及今年銷售費用投入增加導(dǎo)致。一方面，公司高端產(chǎn)品新典藏大師版上市后，公司全年廣告費用投入有望增加，2017Q1 公司已經(jīng)開始在央視打廣告；另一方面，今年公司推行新省代模式，新省代模式下，銷售主要由公司負責，有助于加強公司對終端消費數(shù)據(jù)的把握，公司費用投放的效率也有望得到提升。
很多投資者擔心新省代模式下會提高公司費用率，從而影響公司凈利率。我們認為，目前公司正處于發(fā)展的黃金機遇期，從公司全年營收目標（+35%）高于凈利潤（+20%）目標來看，說明對公司而言搶市場優(yōu)先于盈利。但是，從16 年業(yè)績目標來看，公司年初訂下的目標都是偏保守的，因此2017 年出現(xiàn)凈利率大幅下降的可能性也不大。首先，公司過去收入規(guī)模小，導(dǎo)致銷售費用率在同行中偏高，未來隨著收入規(guī)模提升，規(guī)模經(jīng)濟有望逐漸顯露；其次，公司是外資企業(yè)，對于費用投入的管控十分嚴格，公司每個月都考察投入和銷量是否匹配，從而對投入進行調(diào)整，也會避免費用非理想投入；最后，公司于2016 年底對旗下主要產(chǎn)品進行了提價，同時推出高端單品新典藏，因此2017 年毛利率有望有所提升。
盈利預(yù)測與評級：
產(chǎn)品方面，新典藏大師版定位高端，短期目標是卡位以及拉升品牌形象，預(yù)計未來2-3 年發(fā)展會比較穩(wěn)?。痪_和臻釀八號位于次高端價位，增長空間大且勢頭較好，是公司業(yè)績增長的主要動力。另外，2017 年，公司確立了四川、江蘇、河南、湖南和廣東等五大核心市場以及北京、上海、天津、浙江和福建等五大次核心市場；同時逐漸推行新省代模式，加強公司對終端消費數(shù)據(jù)的掌握。雖然短期費用投放有望增加，但是在提價帶動毛利率提升以及規(guī)模經(jīng)濟效益逐漸顯露的作用下，凈利率水平有望維持穩(wěn)定。我們預(yù)測 2017-19 年的收入增速分別為 35%、25%、21%，凈利潤增速分別為 38%、28%、26%，對應(yīng) EPS 分別為 0.63、0.81、1.02。給予目標價30.00 元，“增持”評級。
風險提示：
新品推廣不及預(yù)期，市場拓展不及預(yù)期。
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