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2）次高端龍頭品牌體量小，集中度CR6 僅33%。未來集中度提升有望孕育新的全國化大單品。3）茅臺價(jià)格提升拉升白酒價(jià)格體系，茅五瀘占據(jù)700 元以上價(jià)格帶，未來高端酒價(jià)格上漲提升300-500 元白酒性價(jià)比，行業(yè)空間逐步擴(kuò)容。
    價(jià)：聚焦次高端核心單品，未來依靠高端產(chǎn)品帶動(dòng)結(jié)構(gòu)提升。
    1）核心單品價(jià)格穩(wěn)定、渠道利潤充足，搶占競品份額快速放量，渠道下沉管控終端。草根調(diào)研，臻釀八號終端成交價(jià)320 元，單瓶毛利60元，毛利15% -20%，高于競品劍南春終端15-20 元/瓶的利潤。井臺裝批價(jià)380-390，終端成交價(jià)420-450，終端價(jià)格穩(wěn)定，渠道推力足。
    2）產(chǎn)品溫和提價(jià)，結(jié)構(gòu)升級毛利提升。八號和井臺裝16 年底提價(jià)10元/瓶，預(yù)計(jì)未來保持3%-5%溫和上漲。井臺裝恢復(fù)30%+高速增長，產(chǎn)品占比有望升至30%+。公司3 月底上市新典藏系列，結(jié)構(gòu)升級，基數(shù)小增速快。草根調(diào)研，新典藏上市后一批價(jià)600 元，終端零售價(jià)700+，繼續(xù)打造高端品牌形象。
    量：聚焦核心門店推動(dòng)產(chǎn)品放量，5+5 核心市場加速全國化擴(kuò)張。
    1）核心門店政策直控終端，產(chǎn)品分銷快速突破。公司通過協(xié)議鎖定核心門店銷量和費(fèi)用投入，拉動(dòng)終端動(dòng)銷，提升單店銷售。根據(jù)草根調(diào)研，17 年成熟核心門店簽約銷量要求提升在30%以上。2）加強(qiáng)核心門店覆蓋，提升產(chǎn)品滲透。根據(jù)微酒報(bào)道，16 年底公司全國3000 家左右核心終端，覆蓋比例10%-20%，未來增加覆蓋比例提升產(chǎn)品滲透率空間仍很大。3）聚焦5+5 核心市場，加速全國化擴(kuò)張。16 年公司省外收入占比達(dá)84%，全國化布局領(lǐng)先。根據(jù)全國經(jīng)銷商調(diào)研匯總，17年上半年公司銷售過億的重點(diǎn)市場河南、湖南、四川、江蘇等地仍保持30%以上的高速增長，體量較小潛力市場也保持50%-80%的高速增長。公司16 年11.7 億收入對應(yīng)行業(yè)份額僅4%，未來渠道下沉+空白市場增長空間大，我們預(yù)計(jì)公司未來市場份額可提升到10%左右，體量有望達(dá)到30-40 億，未來三年有望保持30%+收入復(fù)合增長！
    公司虛擬股權(quán)+銷售激勵(lì)到位。1）中國管理團(tuán)隊(duì)具備豐富的消費(fèi)品管理經(jīng)驗(yàn)，公司在2016 年發(fā)布遞延獎(jiǎng)金計(jì)劃，采用授予虛擬股權(quán)方式，將公司中長期績效目標(biāo)與管理層個(gè)人激勵(lì)緊密結(jié)合，有效調(diào)動(dòng)管理層積極性。2）銷售團(tuán)隊(duì)梯度獎(jiǎng)金，在基礎(chǔ)目標(biāo)之上，設(shè)立不同梯度增長系數(shù)，將銷售團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)金激勵(lì)同更高增長目標(biāo)相掛鉤，充分調(diào)動(dòng)一線銷售團(tuán)隊(duì)積極性。
    盈利預(yù)測與估值：我們認(rèn)為水井坊是少數(shù)具備全國化放量能力的品牌，聚焦核心產(chǎn)品，全國化速度最快，是白酒中的成長股。同時(shí)收入規(guī)模提升+費(fèi)用投放穩(wěn)定，理論凈利率有望逐步提至20%的水平。預(yù)計(jì)17-19 年收入16.5/22.3/29.1 億，同比+40%/35%/31%，對應(yīng)EPS 0.63/0.90/1.27 元，同比+37%/43%/42%，對應(yīng)17-19PE39/27/19x，維持“買入”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇費(fèi)用高于預(yù)期；新市場開發(fā)不達(dá)預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；市場安全風(fēng)險(xiǎn)。